Nowcasters et vues macro de l’équipe en charge de l'allocation dynamique des stratégies multi-assets d'Unigestion.

Guilhem Savry, Jérôme Teiletche, Jeremy Gatto, Florian Ielpo, Olivier Marciot

Au cours d’une année où la plupart des actifs financiers a affiché des rendements négatifs, le dollar américain s’est démarqué. En août, nous avons partagé avec vous les facteurs qui ont contribué à sa hausse et exprimé notre point de vue sur sa stabilisation par rapport aux monnaies du G10. En effet, l’indice DXY est resté globalement inchangé jusqu’à la mi-octobre, lorsque la résurgence des tensions sur les marchés a encore fait monter le cours de cette devise, vue comme une «valeur refuge». Ainsi et à bien des égards, le dollar américain a été en 2018 le reflet de la dynamique macroéconomique et des sources de risque clé. À l’horizon 2019, il est naturel de commencer par «l’homme dans le miroir», en se demandant ce qui va changer pour cette devise l’année prochaine.

Presque tous les thèmes clés de 2018 profitent au dollar

Nowcaster d’inflation mondiale
Sources: Unigestion, Bloomberg au 03.12.2018.

2018 est certainement une année de transition. Après une politique monétaire extrêmement accommodante, les banques centrales ont adopté cette année une attitude plus ferme face aux pressions inflationnistes. La Réserve fédérale américaine (Fed) a ouvert la voie: elle est sur le point de terminer l’année avec une hausse de taux chaque trimestre. Dans le même temps, la croissance mondiale a été désynchronisée, les États-Unis ayant bénéficié d’une augmentation de leur budget, ce qui a permis à ce pays de dépasser la plupart des autres économies.

De nombreux facteurs géopolitiques ont également secoué les marchés en 2018, de la guerre commerciale menée par les États-Unis à la montée continue du populisme lors des nombreuses élections, en passant par l’incertitude entourant les négociations sur le Brexit. N’importe lequel de ces facteurs aurait soutenu le dollar américain mais leur impact conjugué a propulsé la devise à des niveaux très élevés. Par exemple, l’indice «Broad Trade Weighted» du dollar proposé par la Fed est proche de ses plus hauts historiques de mars 2002. Après cette revue de l’année 2018, qu’attendre du dollar pour les mois à venir?

De nombreux facteurs pourraient encore soutenir le dollar à court terme

Nowcaster de croissance mondiale
Sources: Unigestion, Bloomberg au 03.12.2018.

Certains éléments identifiés en août et ayant soutenu le dollar sont toujours présents: la devise continue d’avoir un portage positif par rapport à toutes les devises du G10, de sorte que les investisseurs à la recherche de rendement devraient rester acheteurs. Tandis que la croissance américaine semble ralentir, elle reste sur de très hauts niveaux et dépasse toujours celle des autres pays développés. En effet, compte tenu de la vigueur de l’économie américaine, nous pensons que s’il y a un ralentissement significatif de la croissance mondiale, il sera plus marqué dans le reste du monde et bénéficiera davantage au différentiel de croissance des États-Unis.

Dans le même temps, le marché semble avoir interprété le discours du président de la Fed, M. Powell, la semaine dernière, comme un signe que la Réserve Fédérale est résolument passée à une politique plus accommodante. En effet, les marchés à terme ne tiennent compte que d’une hausse de taux pour 2019. Nous reconnaissons le changement de ton de Powell et de quelques autres gouverneurs de la Fed mais pensons cependant qu’une seule hausse l’an prochain sous-estime considérablement le désir de la Fed de maîtriser l’inflation et les déséquilibres financiers.

Enfin, le dollar américain a joué le rôle de «valeur refuge» cette année, un peu comme le yen ou le franc suisse l’ont joué par le passé. En effet, ses performances ont été meilleures que ces dernières en période de correction des marchés actions cette année. Par exemple, l’indice mondial MSCI AC a enregistré les plus fortes baisses en février (-4,4%) et en octobre (-7,6%) 2018. Au cours de ces mois, l’indice DXY a augmenté de 1,7% et de 2,1% respectivement. En revanche, le yen s’est déprécié de 2,3% et de 0,7% ; le franc suisse, de 1,4% et 2,6% par rapport au dollar américain sur les mêmes périodes. En outre, notre stratégie de couverture de change défensive, qui privilégie depuis longtemps le dollar, a été l’une de nos couvertures les plus performantes contre les pertes du marché actions cette année. À l’approche de 2019, avec une volatilité croissante des marchés et dans un contexte de normalisation continue de la politique monétaire, le dollar américain continuera probablement à jouer un rôle important.

Mais les vulnérabilités empêchent une vision à long terme

Nowcaster de tensions sur le marché
Sources: Unigestion, Bloomberg au 03.12.2018.

Cependant, une poignée de facteurs nous incite à ne pas adopter de position trop optimiste sur le dollar. Premièrement, comme indiqué ci-dessus, le dollar a déjà atteint des niveaux relativement élevés, ce qui le rend «cher» du point de vue de la valorisation. De plus, les positions sur cette devise restent très longues (c’est-à-dire extrêmes en faveur du dollar) en particulier au sein des stratégies de suivi des tendances, telles que celles utilisées par les Commodity Trading Advisors. Bien que ces positions longues ne soient pas un déclencheur en soi, leur vente systématique pourrait renforcer un mouvement de baisse du dollar. La convergence des politiques monétaires pourrait également exercer une pression à la baisse sur le dollar américain car nous prévoyons que la Banque centrale européenne (BCE) mettra fin aux achats d’actifs nets à la fin de cette année et relèvera une fois les taux l’an prochain.

Les politiques «America First» de l’administration Trump, qui ont soutenu le dollar, risquent également de passer au second plan alors que la Maison-Blanche concentre son attention maintenant sur les enquêtes de la Chambre menées par une majorité démocrate nouvellement investie. Enfin, si la trêve Trump-Xi sur la guerre commerciale tient et si la normalisation des relations commerciales entre les deux plus grandes économies du monde progresse de manière significative, le dollar annulerait une grande partie des gains qu’il a enregistrés cette année en raison du risque commercial accru.

Le dollar américain a constitué un prisme utile pour observer la diversité des risques macroéconomiques et géopolitiques ayant entraîné les marchés cette année. Nous pensons que la devise sera de nouveau au cœur de l’actualité des marchés au cours des prochains mois. La gestion dynamique des risques est ainsi essentielle dans le contexte actuel. Alors que les risques macro augmenteront et diminueront, l’attractivité du dollar suivra le même mouvement de balancier, ce qui pourra offrir une protection importante en cas de baisse ainsi que des opportunités de valeur relative pour qui est prêt à les saisir.