On observe un contraste évident entre fondamentaux microéconomiques solides et préoccupations macroéconomiques.

Par Rodolphe Roche, Fund manager / Agriculture Analyst, Schroder Investment Management (Switzerland) AG

 

Revue du marché

Au cours des mois d’été, marqués par une illiquidité des marchés, les facteurs macroéconomiques, en particulier les fortes baisses des devises émergentes, ont renforcé les craintes entourant la demande mondiale, mettant sous pression les secteurs notamment des métaux industriels et des céréales. Ces craintes ne peuvent être prises à la légère, et dans la mesure où la pression sur les marchés émergents est contenue, et où les tensions commerciales provoquées par Donald Trump s’intensifient, il s’agit clairement d’un sujet important. Pourtant, il existe aujourd’hui un contraste évident entre les fondamentaux microéconomiques solides dans de nombreux sous-secteurs et ces préoccupations macroéconomiques.

Dans le secteur des métaux par exemple, les stocks d’aluminium du LME se situent juste au-dessus de 1 Mt, leur plus bas niveau depuis février de cette année, alors que certains signes indiquent que la demande saisonnière d’or en provenance de l’Inde pourrait être, d’ici la fin de l’année, la plus forte depuis de nombreuses années. Les conditions d’offre et de demande sur le marché des céréales continuent de paraître fondamentalement très serrées, tandis que, comme le souligne le paragraphe sur l’énergie ci-après, le marché mondial du pétrole brut reste sur la voie d’une diminution des stocks jusqu’en 2019.

Énergie – Marché mondial du pétrole

Le mois d’août a également été une période calme sur les marchés pétroliers. Les prix du pétrole sont restés pratiquement inchangés sur le mois, l’attrait des faibles stocks mondiaux et de la faible capacité de réserve ayant été contrebalancé par la liquidation de positions nettes non commerciales, en raison de la hausse de la production dans les pays de l’OPEP. Pour entrer dans les détails en termes de calendrier, nous pensons que la période d’achat clé pour le pétrole brut reprendra vers fin septembre/octobre. Toutefois, d’ici là, la principale motivation pour la liquidation des positions non commerciales récemment est le contango à court terme du Brent. Il est la conséquence directe de l’augmentation des exportations américaines de brut léger et de la hausse des niveaux du Murban et de l’AXL respectivement aux Émirats arabes unis et en Arabie saoudite. Les marchés américain et européen ont actuellement trop de brut léger et selon nous, cette situation devrait perdurer jusqu’à la fin du mois de septembre.

Au cours des prochains mois, la production de brut américain ne devrait pas diminuer et, par conséquent, les exportations américaines de brut léger ne devraient pas reculer non plus. Ainsi, du côté de l’offre, le premier catalyseur susceptible d’aider à assainir ce marché du brut léger est une réduction de la production iranienne, qui est finalement bien entamée, puisque les exportations iraniennes de brut ont diminué de 0,8 mb/jour en août, soit une baisse beaucoup plus importante que prévu.

Le prochain catalyseur vient de la demande et, à cette époque de l’année, il ne faut pas sous-estimer l’importance des achats asiatiques. Au cours des derniers mois, la Chine, en particulier, a procédé à des déstockages massifs, avec des stocks totaux de pétrole brut en baisse de près de 55 mb (en glissement annuel), d’après Energy Aspects. Pendant la majeure partie de 2018, certaines des plus grandes raffineries chinoises ont réalisé des déstockages en prévision d’un recul des prix du brut, ce qui s’est traduit par des importations plus faibles que prévu, mais cela ne reflète pas la faiblesse de la demande et les stocks physiques de brut ont donc diminué sur la période.

Nous pensons qu’au cours des prochains mois, les importations chinoises de brut se redresseront fortement, grâce au réseau de raffinage existant et à la mise en service de deux gigantesques raffineries (Rongsheng et Hengli). Au cours du mois, le ministère chinois du Commerce a retiré le pétrole brut de sa liste de produits américains susceptibles de se voir imposer un droit de douane de 25%, ce qui va dans le sens de notre anticipation d’une augmentation des achats de pétrole brut.

Un autre facteur qui finira par contribuer à renforcer le marché du pétrole brut de l’Atlantique est la reprise de l’activité des raffineries européennes. Les températures élevées en Europe avaient en effet perturbé les activités des raffineries en juin et en juillet, mettant à rude épreuve les réseaux électriques et diminuant l’efficacité de leurs systèmes de refroidissement. Certaines régions ont connu des pénuries d’eau flagrantes. Ainsi, bien que les prix du brut soient toujours à la baisse depuis leur pic de fin juin, nous tenons à souligner que cette faiblesse est à très court terme et qu’à mesure que l’accalmie estivale se résorbera, le marché du pétrole commencera à se resserrer; les achats des raffineurs absorberont les récentes augmentations de production des pays de l’OPEP, ce qui se traduira par une hausse des prix.

À plus long terme, nous pensons toujours que le marché se préoccupera davantage de la capacité de réserve, qui, selon nous, tombera à moins de 1,5% de la demande en 2019, soit son plus bas niveau depuis 2007, ce qui laisse supposer une plus grande volatilité des prix du pétrole. Le secteur a déjà perdu 1 000 milliards de dollars en investissements depuis la chute des prix en 2014, et les investissements sont faibles, voire inexistants, excepté aux États-Unis dans des projets offshores en 2017 et 2018.

Marché américain du gaz

Bien que les marchés du pétrole et des produits pétroliers aient été volatils récemment, les prix de la plateforme Henry Hub aux États-Unis continuent de grimper malgré les prévisions de baisse des prix du consensus.

Avec 80,7 milliards de pieds cubes/jour (après déduction des importations), le marché américain devrait afficher une hausse significative de 7,1 milliards de pieds cubes/jour à compter de 2017. Incontestablement, la demande est très forte cette année. Cette forte demande a été alimentée par une très forte demande de chauffage entre janvier et mars, suivie d’une très forte consommation pour la production d’électricité à partir de juin. Outre cette très forte demande, nous prévoyons qu’au cours des 6 à 9 prochains mois, les exportations des gazoducs vers le Mexique continueront d’augmenter d’au moins 1,2 milliard de pieds cubes/jour (grâce aux gazoducs Nueva Era (0,5 milliard de pieds cubes/jour) et El Encino-Topolobampo (0,7 milliard de pieds cubes/jour).

Toutefois, le véritable moteur de la croissance des exportations de gaz américain au cours des 18 prochains mois devrait venir de l’ouverture des installations d’exportation de GNL. En plus de la montée en puissance constante du Sabine Pass depuis 2016, l’année 2019 verra une forte augmentation de la capacité d’exportation. Essentiellement, bon nombre des projets ayant reçu l’approbation de la FERC entre 2012 et 2016 démarreront en 2019, et la capacité d’exportation de GNL passera de 4,0 milliards de pieds cubes/jour à 10,6 milliards de pieds cubes/jour d’ici fin 2019 (ces projets sont énumérés ci-dessous – et aucun retard majeur dans leur construction n’a été signalé).

À l’heure actuelle, les prix du gaz au Royaume-Uni et en Espagne se situent autour de 8,75 dollars le millier de pieds cubes. En comparaison, les prix actuels du gaz aux États-Unis se situent autour de 2,95 dollars le millier de pieds cubes. La voie vers l’arbitrage est grande ouverte en ce moment, et avec des niveaux de stocks de gaz européen nettement inférieurs à la normale pour cette période de l’année, les exportations américaines de GNL devraient surprendre à la hausse au cours des prochains mois.

Les niveaux de stocks aux États-Unis demeurent inférieurs d’environ 20% à la normale, de sorte que toute exportation devra être compensée par une augmentation du gaz associé et surtout, par de nouveaux volumes de gaz en provenance des Appalaches. Bien que les volumes de gaz des Appalaches aient été limités depuis le début de l’année 2018, les mises en service de gazoducs devraient entraîner une augmentation considérable de ces volumes au cours des 12 prochains mois.

D’après le tableau ci-dessous, les volumes du Nord-Est et du Sud-Ouest de la Pennsylvanie pourraient grimper d’environ 10,6 milliards de pieds cubes/jour au cours des 12 prochains mois, avec la mise en service de gazoducs clés, tels que le Atlantic Sunrise, le Rover, le TransCanada, le Columbia et le Mountain Valley. Une fois la mise en service terminée, il faudra quelques semaines pour remplir la conduite et, malgré le démarrage de l’exploitation de ces canalisations, nous risquons toujours d’entamer l’hiver avec un très important déficit au niveau des stocks et, en cas d’hiver rigoureux, les prix du gaz dans la région risquent de grimper (comme en 2016) afin de favoriser de petites augmentations de l’offre dans le bassin (Fayetteville et Haynesville par exemple).

 

Capacités supplémentaires apportées par les gazoducs des Appalaches (T1 2018 – T4 2019)
Source : Données d’entreprise – août 2018

Nous serons donc un peu dans une situation de «push-and-pull», marquée par des facteurs à la fois d’attraction et d’incitation, sur le marché du gaz au cours des prochains mois. En fin de compte, contrairement au consensus, nous pensons que les facteurs d’attraction alimentés par la demande l’emporteront sur les facteurs liés aux volumes de l’offre durant les prochains mois.

Nous demeurons optimistes à l’égard du gaz naturel américain et, à l’approche de la saison des extractions en novembre/décembre, les prix du Henry Hub devraient monter à 3,30 – 3,50 dollars le millier de pieds cubes afin d’attirer à nouveau l’offre de Haynesville et Fayetteville sur le marché.

Actions du secteur de l’énergie

Avec l’arrivée à échéance des résultats semestriels, nous avons observé quelques tendances émerger dans l’univers des actions énergétiques. La principale tendance que nous aborderons ce mois-ci est la première révision à la hausse des prévisions de dépenses d’investissement des sociétés d’exploration et de production américaines sur 18 mois (en moyenne, une augmentation de 6% des dépenses pour 2018). Il s’agit là du premier signe de dérapage vis-à-vis de la «discipline de gestion des capitaux», une décision qui contraste avec les sociétés d’exploration et de production intégrées et offshore, qui sont toujours déterminées à respecter les plafonds de dépenses d’investissement qu’elles avaient fixés plus tôt dans l’année. La deuxième tendance est la divergence croissante entre la reprise de la production en eaux peu profondes et de la production terrestre, et le report continu des projets offshore en eaux profondes.

Avant que l’inquiétude monte chez les investisseurs, il est important de noter que l’inflation des coûts est à l’origine de l’augmentation des dépenses d’investissement; et d’après ce que nous constatons, étant donné que les augmentations des dépenses d’investissement sont plus que compensées par les hausses des rachats d’actions et des dividendes, la discipline de gestion des capitaux est encore largement respectée. La croissance de la production associée provenant de capitaux supplémentaires n’est que de 0,5%. L’augmentation des dépenses est majoritairement attribuable à l’inflation des coûts découlant de la hausse des prix de l’acier, conjuguée aux coûts associés des services et de l’équipement des champs pétrolifères. Les coûts de transport ont également augmenté en raison de l’inflation élevée des salaires des routiers, la capacité d’acheminement des gazoducs et des trains étant limitée. L’inflation des services et des équipements reflète les tensions du marché, en particulier dans les bassins les plus actifs.

Les récents bénéfices ont également mis en évidence la dynamique croissante des projets onshore et en eau peu profonde (principalement dans les pays de l’OPEP), Haliburton et Schlumberger prévoyant que leurs plateformes onshore internationales seront complètement sous contrat d’ici la fin de l’année. Ce point de vue a été soutenu par le PDG de Petrofac (Petrofac est l’un des plus grands prestataires de services pour champs pétrolifères onshore opérant au Moyen-Orient et en Asie). Ci-après un résumé de ses observations sur l’activité de services pour les champs pétrolifères au Moyen-Orient.

● Nous observons très peu de capacités de réserve de production pétrolière efficaces au Moyen-Orient (c’est-à-dire qui pourraient être utilisées rapidement).

● Des baisses sous-jacentes ont rongé la capacité de réserve théorique.

● Petrofac en voit la preuve dans le comportement des compagnies pétrolières nationales au Moyen-Orient: il y a maintenant un réel sentiment d’urgence et les clients sont impatients de faire approuver de nouveaux projets en amont.

● Le PDG a spécifiquement mentionné que l’Arabie saoudite, le Koweït et les Émirats arabes unis cherchent à accélérer les projets de six mois (passant de trois ans à deux ans et demi à partir de maintenant).

Agriculture

La plupart des marchés agricoles ont vu leurs prix reculer en août. Les espoirs décroissants d’un accord entre les États-Unis et la Chine visant à apaiser l’escalade de la guerre commerciale, ainsi que les excellentes conditions météorologiques aux États-Unis cet été (qui devraient faire grimper les rendements des céréales et des oléagineux à des niveaux record) ont été les deux principaux facteurs baissiers expliquant cette faiblesse.

Néanmoins, sur les différents marchés agricoles dans lesquels nous investissons, nous restons fermement convaincus que certains produits clés offrent d’excellentes opportunités d’investissement. Il s’agit du blé, du maïs, du colza et du coton, dans cet ordre.

En ce qui concerne les céréales, nous pensons qu’une majorité d’analystes surestime encore nettement la production mondiale de blé pour 2018/2019, car ils ont pour la plupart tendance à minimiser les pertes des récoltes qui ont suivi la grave sécheresse survenue dans l’Union européenne, dans la région de la mer Noire, en Australie et au Canada. Par conséquent, le scénario que nous privilégions reste que la forte réduction de l’offre exportable des principaux concurrents des États-Unis (due soit à une baisse des disponibilités, soit à l’application de taxes à l’exportation pour maintenir les prix intérieurs à des niveaux abordables) profitera grandement au programme d’exportation américain d’ici la fin de l’année. Si un tel scénario se concrétise, les prix du blé français et américain seront soutenus, car ni l’un ni l’autre ne reflète encore le resserrement de l’offre mondiale.

Comme pour le blé, nous restons positifs à l’égard du maïs, car nous considérons que le consensus surestime toujours les productions étrangères (notamment en Argentine, au Brésil, en Ukraine et dans l’UE), ce qui devrait rapidement favoriser la demande d’exportation américaine et surprendre à la hausse. De plus, la vigueur de la demande intérieure d’aliments pour animaux et d’éthanol nous amène à maintenir notre prévision de baisse d’environ 20 % des stocks finaux de la nouvelle récolte aux États- Unis par rapport à la saison précédente. Selon nous, ce changement important des fondamentaux n’est pas encore reflété dans les prix, qui sont toujours au même niveau que l’an dernier (voir graphique I ci-dessous).

Graphique I – Reliquats de maïs aux États-Unis par rapport aux prix
Source : USDA; Schroders – août 2018

Bien que notre opinion globalement négative à l’égard des oléagineux n’ait pas changé, nous maintenons un biais positif à l’égard des marchés du canola et du colza. Du côté de l’offre, nous pensons que les récoltes canadiennes et nord-européennes seront beaucoup plus faibles que ne le prévoit le consensus et ce, en raison de la sécheresse. Du côté de la demande, nous prévoyons toujours une augmentation des importations chinoises de colza canadien en remplacement du soja américain à la suite de la récente mise en place d’une taxe à l’importation de 25% et de l’épuisement des excédents exportables d’oléagineux en Amérique latine.

Dans le secteur des matériaux, le coton a baissé en raison de la dépréciation des devises des importateurs de coton vers les États-Unis (livre turque, roupie indienne, roupie indonésienne et yuan chinois). Les exportations représentent généralement plus de 80% de la demande américaine de coton et la crise monétaire des marchés émergents constitue un facteur négatif évident. Toutefois, l’offre semble toujours soutenir les prix à long terme, sur fond de sécheresse au Texas et en Australie et de mousson problématique en Inde, ce qui devrait faire baisser les rendements mondiaux. Nos analyses fondamentales et quantitatives restent donc orientées vers une tendance haussière. Après une légère faiblesse saisonnière attendue cet automne en raison de la période de récolte, les prix devraient repartir à la hausse à partir de l’hiver jusqu’au début de l’année prochaine.

Enfin, dans le secteur des Softs, nous sommes d’avis que les prix du café Arabica reflètent bien les fondamentaux et que les risques baissiers semblent maintenant extrêmement limités.

Métaux industriels

L’ensemble des métaux industriels est resté faible pendant la première quinzaine d’août avant de rebondir fortement pour terminer le mois en baisse de -4,3 %. La reprise a été tirée par la stabilisation du RMB grâce à l’engagement de la PBOC de ne pas permettre de nouvelles dévaluations, ainsi que par des statistiques économiques rassurantes en Chine mais aussi dans les pays développés. Les métaux industriels demeurent les plus sensibles à l’escalade de la guerre commerciale, et la Maison-Blanche de Donald Trump semble déterminée à la poursuivre. Bien que nous nous attendions à un assouplissement progressif de la part de Pékin et à une amélioration des statistiques du crédit chinois dans les mois à venir, nous ne prévoyons pas de mesures de relance directes ni d’assouplissement significatif de la politique immobilière avant la fin de l’année.

L’aluminium se distingue. La baisse des prévisions de production en Chine et aux États-Unis, ainsi que la possibilité d’une rupture d’approvisionnement hivernale en Chine (qui sera probablement appliquée plus fermement à l’alumine et à l’aluminium cette fois-ci), ont amélioré les bilans prévisionnels. La hausse rapide des prix de l’alumine, qui dépasse les 600 dollars la tonne sur le marché asiatique, signifie que près d’un tiers des fonderies perd actuellement de l’argent, selon le rapport récent d’un consultant. Le resserrement progressif des spreads sur le marché du LME laisse penser que les retraits sur les stocks sont destinés à la consommation et que le marché sous-jacent est déficitaire. Le risque extrême de complications supplémentaires dans le cadre de la résolution des sanctions américaines à l’encontre de Rusal est également un élément positif sur un marché qui a globalement intégré dans ses prix la résolution du problème. Dans l’éventualité d’une nouvelle négativité macroéconomique, nous considérons également l’aluminium comme relativement plus défensif.

Les conditions d’offre et de demande du nickel demeurent favorables tandis que les stocks continuent de diminuer. À plus long terme, l’intérêt pour la technologie des véhicules électriques et les cathodes lithium-ion riches en nickel reste un catalyseur prometteur pour le marché. Nous considérons que l’intérêt accru des constructeurs automobiles pour les investissements directs dans les producteurs de nickel ainsi que pour les couvertures financières à long terme est un facteur de soutien. À plus court terme, la faiblesse persistante des marchés émergents et les signes d’affaiblissement de la croissance mettent en péril les taux de croissance de la production d’acier inoxydable, ce qui justifie une certaine prudence.

Les risques d’approvisionnement à court terme au Chili étant maintenant largement résolus, l’environnement de risque macroéconomique à court terme dictera le prochain mouvement important des prix du cuivre. Une amélioration des marchés monétaires émergents, associée à une diminution des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine, aurait pour effet, contrairement à un marché vendeur («short») et à un manque évident de croissance de l’offre minière au cours des 12 prochains mois, d’entraîner une forte hausse des prix. En revanche, une nouvelle dégradation du sentiment sur les marchés émergents et surtout, de nouveaux risques de dépréciation du RMB pourraient ramener le cuivre à ses plus bas de 2017, autour de 5 500 dollars la tonne environ. Comme nous l’avons dit plus haut, une telle détérioration jusqu’en septembre/octobre semble très probable, ce qui signifie que nous avons des perspectives baissières pour le cuivre pour le moment.

Concernant le zinc, avec des courbes de contrats à terme (forward) toujours en déport et des stocks visibles faibles, le risque d’un resserrement plus important est élevé. En outre, les augmentations récentes des frais de traitement, qui indiquent normalement une amélioration de l’offre minière, dans ce cas-ci sont probablement plus le résultat d’une maintenance prolongée (motivée par une faible rentabilité) dans les fonderies chinoises – nous restons neutres pour le moment.

Métaux précieux

Avec la Turquie et l’Argentine en crise, les devises émergentes ayant dépassé leurs plus bas de 2016 et Donald Trump bien parti pour intensifier la guerre commerciale avec la Chine, on aurait pu penser que l’or (et l’argent dans une certaine mesure) aurait tiré profit de sa réputation de valeur refuge mais cela ne s’est pas vraiment produit. Dans ce contexte de turbulences sur les marchés émergents, les prix de l’or et de l’argent ont reculé respectivement de 1,9% et 6,3% en août.

Le manque d’intérêt pour l’or provient du fait que les investisseurs croient fermement qu’en Amérique «tout va bien». Le S&P atteint de nouveaux sommets, les statistiques de l’économie et du marché de l’emploi restent robustes, et la devise américaine profite des effets chaotiques du resserrement de la liquidité du dollar (hausse des taux combinée à une réduction continue du bilan – «resserrement quantitatif») sur les marchés émergents.

Par ailleurs, l’or a franchi le niveau «important» de 1 200 dollars l’once mi-août, propulsé par une nouvelle hausse des positions courtes sur le Comex à des niveaux sans précédent (voir graphique II), et se maintient maintenant après une reprise fin août.

En réalité, les faits semblent indiquer qu’à moins que les turbulences liées à la situation des marchés émergents ne se répercutent sur les statistiques économiques américaines et n’entraînent un affaiblissement du marché d’actions américain dans son ensemble, les chances de voir l’or progresser à court terme semblent minces.

Néanmoins, compte tenu du fait que le prix de l’or oscille autour de 1 200 dollars l’once et que celui de l’argent approche les 14 dollars l’once, le profil de risque des deux métaux précieux est relativement attractif.

Nous tenons à souligner que l’or et ses périodes de corrélation inverse avec le dollar américain sont connus pour être de nature changeante. Bien que les récents mouvements de l’or aient reflété fidèlement la faiblesse du RMB et des marchés émergents, cette situation pourrait ne pas durer, en particulier avec un positionnement aussi tendu qu’actuellement. Dans le passé, indépendamment de l’évolution du dollar, les positions courtes sur l’or, lorsqu’elles étaient couvertes, ont permis d’enregistrer de très solides performances. En effet, sur le plan empirique, l’or et le dollar peuvent s’inscrire en hausse en même temps, généralement dans des scénarios d’aversion au risque. Une analyse récente (par Macquarie) a mis en évidence 19 épisodes de ce type depuis 2000.

Graphique II – Positions courtes négociées sur le Comex
Source : CFTC

Nos perspectives à l’égard des MGP n’ont pas changé durant le mois. Le platine reste probablement la matière première inspirant le sentiment le plus négatif, comme en témoigne le positionnement pessimiste très répandu dont il fait l’objet. À partir de tels extrêmes, la moindre embellie dans l’actualité peut déclencher des revirements brusques. La décision d’Impala de réduire sa production en Afrique du Sud n’aura aucune incidence sur les bilans du platine à court terme; toutefois, elle démontre que les prix actuels ne sont pas viables par rapport à l’offre.

En ce qui concerne le palladium, bien que les conditions sous-jacentes de l’offre et de la demande paraissent toujours tendues, ses prix proches de niveaux record et des catalyseurs négatifs potentiels évidents rendent le marché vulnérable. En particulier, une nouvelle dégradation des ventes d’automobiles en Chine et aux États-Unis ou encore l’imposition de droits de douane sur les automobiles et les pièces détachées pourraient facilement déclencher une accumulation rapide de positions courtes spéculatives, l’été 2015 constituant un bon point de référence pour ce type de scénario.

 


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