Les indicateurs prospectifs de la croissance mondiale continuent de s'affaiblir légèrement, tandis que les incertitudes qui entourent toujours le conflit commercial entre les États-Unis et la Chine érodent la confiance des investisseurs.

Par Rodolphe Roche, Fund manager / Agriculture Analyst, Schroder Investment Management (Switzerland) AG

 

Revue du marché

La performance globale des matières premières s’est révélée limitée, l’indice BCOM ayant accusé une perte de près de 2% en octobre. L’énergie et les métaux industriels ont été les plus impactés, reculant de 6,5% et 3,5% respectivement, contrastant avec le rebond de 10% des marchés agricoles.

Les indicateurs prospectifs de la croissance mondiale continuent de s’affaiblir légèrement, tandis que les incertitudes qui entourent toujours le conflit commercial entre les États-Unis et la Chine érodent la confiance des investisseurs. Ces incertitudes mondiales signifient que nos convictions les plus fortes concernent tout particulièrement les matières premières dont les contraintes d’offre dictent de toute évidence le déficit du marché.

Dans le domaine énergétique, le gaz naturel affiche cependant toujours de belles performances, avec des stocks qui restent inférieurs à la moyenne de ces cinq dernières années. Les cours de l’aluminium ont désormais atteint des niveaux selon lesquels plus de 30 % des fondeurs mondiaux brûlent leur trésorerie: selon nous l’actualité concernant les réductions de la production va s’intensifier et les prix sont trop bas. Dans l’agriculture, les estimations du consensus concernant l’offre de coton aux États-Unis et en Inde nous semblent bien trop élevées.

Les métaux précieux devraient bénéficier de la nette intensification de la volatilité des actions et de la fin de la hausse des marchés boursiers

Nous tablons toujours sur une économie davantage stagflationniste en 2019 et notons que les scénarios de hausse de l’inflation se normalisent peu à peu. Les métaux précieux, quant à eux, devraient bénéficier de la nette intensification de la volatilité des actions et de la fin de la hausse des marchés boursiers mondiaux pressentie par les investisseurs. Compte tenu du resserrement entre l’offre et la demande (principalement en raison du manque d’investissement observé ces dernières années) et des prix réels particulièrement bas, nous restons optimistes quant à l’évolution des fondamentaux sous-jacents.

Énergie – Marché mondial du pétrole

L’accélération de la volatilité dans son ensemble a suscité des pressions sur le secteur pétrolier. En effet, le WTI et le Brent ont chuté de près de 8% en octobre. Le WTI a été particulièrement pénalisé par une vague de dénouements des positions nettes non commerciales (réduction de 38%) et, bien que la volatilité globale se soit maintenue sur les marchés, nous ne serions pas surpris de voir de nouvelles positions se solder à court terme sur le pétrole brut avant d’atteindre ce qui pourrait s’apparenter aux niveaux de 2016/2017.

Notons cependant que les perspectives des fondamentaux du pétrole demeurent orientées à la hausse pour les douze prochains mois. Le marché devrait se resserrer davantage en 2019, mais impossible de faire fi des dénouements des positions spéculatives dans la mesure où le marché à terme est 20x plus grand que son homologue physique et qu’il a par conséquent un impact considérable sur les prix.

Rappelons en outre que le quatrième trimestre est généralement considéré comme une période creuse pour les marchés mondiaux du pétrole brut. Les raffineries (c’est-à-dire les acheteurs) entrent en effet en maintenance après une saison estivale faste, ce qui entraîne une baisse de 8 à 10% de la demande en pétrole brut par rapport à la moyenne dans certaines régions.

Du côté de l’offre, si le plein impact des sanctions ne s’est selon nous pas encore répercuté sur les prix (il devrait l’être au T2 2019), tout nouvel essoufflement de l’offre devrait être limité. Pour rappel, l’Iran a d’ores et déjà réduit ses exportations d’au moins 1,2 mb/jour et, dès la semaine prochaine, Washington entend imposer de nouvelles sanctions à l’égard: a) des opérateurs portuaires iraniens, ainsi que des secteurs du transport maritime et des chantiers navals; b) des transactions liées au pétrole, notamment l’achat de pétrole ou encore les produits pétroliers ou pétrochimiques en provenance de l’Iran; c) des transactions effectuées par les organismes financiers étrangers avec la Banque centrale d’Iran ou tout autre organisme financier iranien; d) de la prestation de services de souscription, d’assurance ou de réassurance; et du secteur énergétique iranien.

À l’instar de celles qui ont été réimposées au mois d’août, ces nouvelles sanctions s’appliquent également aux services associés et, par conséquent, toutes les entreprises impliquées dans ces industries, notamment dans le transport maritime et celles qui relèvent du secteur du pétrole et du gaz, doivent s’assurer de ne pas exercer d’activités susceptibles d’enfreindre lesdites sanctions.
Néanmoins, malgré un discours dur, les principaux acheteurs que sont la Chine, la Corée et l’Inde devraient selon nous faire preuve d’un peu de flexibilité et accorder des «dispenses limitées concernant les volumes». Par conséquent, nous ne pensons pas que les niveaux iraniens subiront une nouvelle réduction et, en toute honnêteté, un tel scénario n’est pas souhaitable.

Vous trouverez ci-dessous un aperçu de nos prévisions actuelles de l’équilibre du marché pétrolier en 2018/2019. Même en supposant une croissance de la demande d’à peine 1,1 mb/jour, nous anticipons tout de même un déficit du marché en 2019. Pour résumer, les fournisseurs non membres de l’OPEP devront commencer à sanctionner les nouveaux projets dès 2019 car une nouvelle réduction des stocks (et sous réserve que la demande ne fléchisse pas outre mesure) devrait entraîner une hausse des prix en 2019.

Au sein du mixe des produits pétroliers, le carburant continue sa sous-performance en raison de l’offre excédentaire de brut léger dans le processus de raffinage. Néanmoins, le ratio carburant/WTI atteint des plus bas historiques qui ne peuvent être ignorés, notamment parce que les raffineries vont commencer à inverser leurs réductions de carburant.

Marché américain du gaz

Nous restons optimistes quant à l’évolution des prix du gaz du golfe du Mexique.

La production américaine continue sa forte progression, avec un volume de 85 milliards de pieds cubes/jour atteint en octobre (soit une hausse de près de 7 milliards de pieds cubes/jour en glissement annuel). Nous tablons sur une augmentation probable des stocks au-delà de la saison de constitution durant au minimum trois semaines (en raison de la mise en service de nouvelles usines). Néanmoins, ces niveaux supplémentaires devraient accompagner des exportations à grande échelle à destination des marchés internationaux (dans la mesure où l’arbitrage est encore très large entre les prix des États-Unis et ceux de l’Europe).

Ce qui nous ramène au stockage : les niveaux restent inférieurs d’environ 17% à la moyenne à cette période de l’année. Même en supposant un décalage dans la saison de retrait avec l’arrivée de nouvelles usines et des températures normales cet hiver, nous tablons tout de même sur un déficit des stocks en janvier.

Agriculture

La performance des céréales est ressortie contrastée durant le mois. Si le marché du maïs est parvenu à clôturer la période en légère hausse, les prix du blé aux États-Unis et en France ont chuté de moins de 1% durant la période. Cette légère baisse des prix s’explique en grande partie par la compétitivité du blé de la Mer Noire, dont les exportateurs ont augmenté leurs ventes à terme face à la menace du ministère de l’Agriculture russe de limiter ou taxer les exportations. Nous restons toutefois optimistes quant à l’évolution de ce marché sur les six prochains mois car nous pensons que les exportations américaines vont se redresser dès le T1 2019 en raison de la chute des excédents destinés à l’exportation en Australie, dans l’UE et, très probablement, en Russie.

Comme pour les céréales, les prix des oléagineux et des viandes ont terminé le mois sur une performance atone. Les stocks historiquement élevés de soja américain pour la période 2018/2019, qui sont deux fois supérieurs à ceux de la saison passée et qui ont été sous-estimés par le ministère de l’Agriculture américain, suggèrent une vive décote des prix actuels. Néanmoins, la perspective d’un accord commercial surprise entre les États-Unis et la Chine, qui pourrait lever la taxe de 25% imposée en juillet dernier sur les importations de soja américain, a rendu les investisseurs nerveux et hésitants à l’idée de vendre leurs positions futures de soja. Avec 61% des importations mondiales, la Chine est de loin le premier importateur de soja au monde, et comblait plus d’un tiers de ses besoins auprès des États-Unis (ce qui représentait 30% de la production totale américaine). La conclusion d’un accord commercial serait par conséquent sans aucun doute positive pour les prix des oléagineux. Les marchés de l’huile végétale ont tous piqué du nez après le vif rebond technique de plus de 10% des cours de l’huile de soja dans la seconde quinzaine de septembre.

Le mois passé, les marchés softs ont généré les meilleures performances de l’univers des matières premières, avec une progression de 26% pour le sucre, 10% pour le café et 8,6% pour le cacao. Les incertitudes politiques au Brésil à l’approche des élections générales et, plus important encore, l’appréciation du réal brésilien expliquent ce rebond (le Brésil produit 35% et 18% respectivement de la production mondiale de café et de sucre). Du point de vue des fondamentaux uniquement, les anticipations de la production de sucre en 2018/2019 au Brésil, dans l’UE et en Inde ont été revues à la baisse au cours du mois écoulé pour diverses raisons (le Brésil se concentre désormais sur la production d’éthanol au détriment du sucre, invasion de vers blancs en Inde et sécheresse dans le nord de l’Europe). Un léger déficit mondial en 2018/2019 semble désormais envisageable, ce qui soutiendrait les cours du sucre sur le long terme.

Un léger déficit mondial en 2018/2019 semble désormais envisageable, ce qui soutiendrait les cours du sucre sur le long terme.

La volatilité s’est accentuée sur l’industrie des viandes en octobre, en particulier sur le marché du porc. Les prix du bétail vivant ont terminé la période en légère baisse. Le rythme soutenu dans les abattoirs de bovins au T4 est compensé en partie par une solide demande locale et pour l’exportation. La récente évolution des cours du porc a remis en question notre opinion fondamentale négative. Le marché a en effet fortement rebondi fin octobre, les investisseurs craignant que la Chine n’importe massivement de la viande de porc en provenance des États-Unis en raison d’une propagation à grande échelle de la peste porcine africaine, une maladie capable de tuer une bonne partie des élevages porcins chinois. Dans les rares situations où les marchés sont soumis aux craintes, angoisses et intérêts spéculatifs de court terme des investisseurs, nous préférons nous en remettre aux données factuelles: 1) la production de porc aux T4 2018 et T1 2019 augmentera en moyenne de 4% par rapport à l’année précédente; 2) le rythme des exportations ralentit. La probabilité d’une hausse des exportations chinoises au cours des six prochains mois est extrêmement faible compte tenu de l’absence d’accord commercial avec les États-Unis et des taxes de 62% sur les importations de viande porcine américaine.

Dans le secteur des matériaux, les prix du coton ont terminé le mois dans le vert. Compte tenu de nos opinions positives concernant les fondamentaux, l’analyse quantitative, graphique et sentiment, notre score est le plus élevé de toutes les matières premières. En ce qui concerne les facteurs fondamentaux, nous restons optimistes vis-à-vis de ce marché sur les six prochains mois. En effet, après les ouragans Matthew et Florence dans la région agricole du sud-est des États-Unis, nous estimons que le consensus a surestimé la production américaine, la production indienne et les stocks indiens.

 

Point sur le marché du maïs

L’actualité s’est faite rare concernant ce marché en octobre, entraînant une certaine diminution de la volatilité. Néanmoins, malgré le récent accès de faiblesse des prix, nous restons d’avis que le marché continuera d’offrir des opportunités investissement attrayantes au cours des six prochains mois.

Du côté de l’offre, les chiffres d’emblavements et de récolte sont désormais presque officialisés et aucune surprise n’est à l’ordre du jour. En ce qui concerne les productions, plus de 60% de la récolte est déjà dans les silos et, à en croire les fermiers du Midwest américain, la moyenne nationale des rendements semble avoir été légèrement surestimée par le département de l’Agriculture des États-Unis (USDA); un facteur qui n’est visiblement pas encore reflété dans les prix. Nous estimons quant à nous une récolte de l’ordre de 180 boisseaux/acre, contre 180,7 boisseaux/acre pour l’USDA.

Par conséquent, l’offre totale ne devrait excéder 17 milliards de boisseaux cette saison, conformément au niveau atteint la saison passée.

Du côté de la demande, la consommation d’aliments (36% de la demande totale) devrait s’élever à 5,6% de plus que la saison précédente dans la mesure où les trois marchés de la viande (bétail vivant, porc et volaille) sont au cœur d’une phase de reconstitution du cheptel.

L’éthanol représente aujourd’hui 37% de la consommation totale américaine et notre positionnement pessimiste à long terme (relativement à son rythme de croissance) n’a pas changé malgré la récente décision de l’agence américaine pour la protection de l’environnement (EPA) qui cherche à déployer son programme E-15 tout au long de l’année (mélange de 15% d’éthanol au carburant, contre 10% actuellement). Aussi estimons-nous que la consommation d’éthanol de maïs est conforme aux estimations actuelles de l’USDA, avec une progression de seulement 0,9% par rapport à la saison passée, en raison de la diminution des marges d’éthanol et des fermetures d’usines.

Les exportations de maïs sont actuellement de 28 % supérieures aux niveaux atteints l’année précédente et la tendance devrait se poursuivre au moins jusqu’à la prochaine récolte en Amérique latine au printemps 2019. Les exportateurs américains continueront de bénéficier de l’absence de concurrence en Argentine, la sécheresse qui a touché le pays l’hiver dernier ayant réduit ses capacités de récolte. Pour cette raison, nous estimons que les exportations de maïs sont sous-estimé par l’USDA d’au moins 25 millions de boisseaux.

Sur une note plus positive, nous pensons que le plus gros du conflit commercial qui oppose les États-Unis au Mexique, au Canada, à l’UE et, dans une plus grande mesure, à la Chine, est désormais derrière nous et parfaitement dans les prix. Washington est parvenu à un «accord commercial» avec les deux autres membres de l’ALÉNA et l’Union européenne, et nous pensons que tout changement de stratégie dans la guerre commerciale face à la Chine devrait insuffler un important rebond au marché. Rappelons en outre que ces conflits n’impactent pas seulement les exportations de maïs américain, mais également les produits qui en découlent tels que les DDGS, l’éthanol de maïs ou tout autre produit d’alimentation américain comme par exemple le sorgho. C’est pourquoi nous pensons que nos prévisions d’exportations sont davantage susceptibles d’être revues à la hausse qu’à la baisse au cours des prochaines semaines.

Tout changement de stratégie dans la guerre commerciale face à la Chine devrait insuffler un important rebond au marché

Nous tablons sur une baisse de 1,69 millions de boisseaux des stocks de fin de saison – soit 21% de moins que la saison précédente – et un stock-to-use ratio de 11%, contre 14,4% la saison passée (voir le tableau ci-après). En dépit de la diminution des stocks, les prix du maïs en décembre 2018 ne sont en hausse que de 6% par rapport à la saison précédente. Selon nous, cette valorisation inférieure est encore une fois due au sentiment général négatif qui entoure le conflit commercial et à l’idée selon laquelle le climat sera favorable aux récoltes en Amérique du Sud cet hiver, un facteur pourtant hautement difficile à prédire.

En conclusion, nous restons optimistes vis-à-vis des contrats à décembre 2018 et mars 2019 sur le maïs pour les mois qui arrivent car les exportateurs américains resteront protégés de toute concurrence latino-américaine. Par la suite, les plantations de maïs devraient augmenter aux États-Unis et les récoltes devraient passer de 32 à 45-46 millions de tonnes en Argentine, deux facteurs considérés comme négatifs. Ces perspectives positives sont entachées par le risque d’une montée des inquiétudes quant à la propagation de la peste porcine africaine en Chine, qui semble hors de contrôle aujourd’hui et pourrait impacter, in fine, les besoins d’importations alimentaires. Le climat en Argentine et au Brésil pourrait constituer au contraire un risque de hausse. Une baisse de la production pourrait de nouveau réduire les stocks mondiaux, accélérer le rythme des exportations aux États-Unis et finir par déclencher une nouvelle tendance haussière soutenue pour un marché qui n’évolue pas hors de sa fourchette de négociation depuis 2014.

Source : Schroders ; USDA – Octobre 2018.

Métaux industriels

Dans un environnement marqué par un ralentissement de la croissance mondiale, les métaux de base devraient peiner à surperformer. Sauf si des catalyseurs clairs émergent en faveur de l’offre. L’aluminium se distingue. Une véritable résolution du conflit commercial, ou une intervention marquée de Pékin pour stimuler son économie, nous inciterait à adopter un positionnement bien plus optimiste à l’égard du secteur des métaux industriels dans son ensemble, et du cuivre en particulier. À ce jour, les efforts déployés pour stabiliser la croissance nous semblent décousus, et bien loin de ceux que l’on pouvait observer en 2008/2009 ou en 2015/2016. En effet, selon les dernières annonces du gouvernement, un plan de relance de type «bazooka» n’est clairement pas envisagé.

Sur le secteur du cuivre, les pannes subies par les fondeurs (Tutocorin et Pasar tout particulièrement) et l’envolée des importations de cuivre sous forme brute (en partie soutenue par le resserrement des débris chinois dans le cadre de la politique) ont tiré les stocks du LME vers des niveaux extrêmement bas, entraînant un déport au niveau des spreads. Parallèlement, le marché sous-jacent du concentré a en réalité marqué le pas (en partie en raison des différentes pannes des fondeurs), et selon certains rapports, le ratio FT/FR approche les 100 dollars/tonne sur le marché au comptant. La fenêtre d’arbitrage étant désormais close en Chine et les stocks en hausse sur le SHFE, il est fort probable que le resserrement insignifiant du cuivre ait déjà atteint un sommet.

Par ailleurs, le cuivre serait sans aucun doute plus vulnérable que n’importe quel autre marché dans le cas d’une dégradation des anticipations de la demande chinoise, un scénario qui pourrait bien voir le jour compte tenu des récentes données négatives sur les ventes immobilières émanant des villes les plus petites. Le cuivre demeure en outre bien au-delà des coûts de production, les estimations de l’industrie relatives au percentile 90 des coûts d’extraction de cuivre s’élèvent à l’heure actuelle à près de 5500 dollars/tonne.

En ce qui concerne l’aluminium, les prix sont également à la peine et restent vraisemblablement pénalisés par les faibles ventes automobiles en Chine. Contrairement au cuivre, les prix actuels sont néanmoins trop bas par rapport aux coûts de production. La faiblesse des prix de l’aluminium (-12% depuis le début de l’année) s’explique par la hausse des coûts de production, notamment sur la soude caustique, le coke de pétrole et la main-d’œuvre. Selon CRU, plus de 30% des fondeurs subissent des pertes en dehors de la Chine et 35% des ventes en Chine sont aux prix spot.
Ces marges négatives impactent la production. L’Institut international sur l’aluminium a publié un rapport indiquant une hausse de 0,4% de la production mondiale entre le 1er janvier et le 30 septembre par rapport aux niveaux atteints sur la même période l’an passé. Alcoa a récemment annoncé la fermeture de deux de ses fonderies en Espagne. En septembre, pour le troisième mois consécutif, la production chinoise est en baisse en glissement mensuel. Ces pressions évidentes sur l’offre contribueront à compenser l’augmentation de l’offre du Moyen Orient et certaines capacités chinoises en 2019 (si nécessaire, ces capacités peuvent être augmentées, mais aux cours actuels, nous restons sceptiques). À moins que la demande ne se contracte complètement l’année prochaine, le déficit du marché semblera se poursuivre.

Les prix du nickel se sont récemment effondrés. Quelles en sont les causes? Nous identifions deux facteurs. Premièrement, les inquiétudes liées à la demande mondiale pèsent sur les anticipations de production d’acier inoxydable, en particulier en Chine. Certains signes sont inquiétants, notamment les prix extrêmement faibles des débris d’acier inoxydable et la hausse des stocks. Et deuxièmement, les rumeurs d’une éventuelle augmentation de l’offre de HPAL en Indonésie sont nombreuses (quatre projets sont prévus d’ici 2021 pour un volume d’au moins 175 kt de matériaux contenant du nickel). Ces dernières s’accompagnent de spéculations quant à l’étude approfondie de la part de fabricants chinois de batteries à grande échelle et de Tsingshan qui chercheraient à convertir le «nickel pig iron» en sulfates. Ces bruits remettent en question la thèse selon laquelle l’industrie connaîtra des difficultés à proposer suffisamment d’unités de nickel de catégorie I de haute qualité pour répondre à la demande en sulfate de nickel du marché des véhicules électriques en pleine expansion. Ils ont par conséquent la cause de nombreux dénouements. Les faits pourraient être bien différents, mais il est encore trop tôt pour se prononcer. À l’heure actuelle, les soldes prévisionnels demeurent serrés et les stocks continuent de baisser.

En ce qui concerne le zinc, les hausses des frais de traitement révèlent l’imminence d’une offre excédentaire sur le marché du concentré même si les marchés des métaux demeurent extrêmement serrés.

Métaux précieux

Les cours de l’or et de l’argent se sont stabilisés en octobre, entamant même un rebond. Jusqu’à très récemment, le manque d’intérêt pour l’or provenait principalement de ce que nous pourrions appeler «l’exceptionnalisme américain» où la vigueur historique des marchés boursiers, des statistiques économiques et du dollar entraînait d’importantes fuites de capitaux des positions sur l’or, en particulier de la part des investisseurs américains. Les récentes baisses du S&P 500 et les pics concomitants de volatilité ont déclenché le redressement des cours aurifères qui, après avoir atteint un creux de 1180 dollars/once, ont rebondi à près de 1230 dollars/once. Les prix sont en hausse en dépit d’un dollar particulièrement vigoureux.

En ce qui concerne le positionnement, les positions courtes sur le Comex sont proches de leurs niveaux historiques (en termes nets), mais elles restent pourtant plus courtes que lors du pessimisme le plus profond ayant touché le marché de l’or fin 2015/début 2016. La légère hausse des positions longues et les réductions modérées des positions courtes observées jusqu’ici impliquent encore une marge de progression pour les prix de l’or comme de l’argent.

À ce jour, nous pensons toujours que la fin de la forte tendance haussière et des faibles niveaux de volatilité sur les marchés boursiers américains déclencheront un regain d’intérêt pour les ETF aux États-Unis. Les récentes évolutions des ETF semblent indiquer le début d’une telle tendance (voir graphique VII).

Pour observer une hausse plus soutenue, l’affaiblissement des marchés émergents devra être plus marqué et les incertitudes entourant les conflits commerciaux devront se propager dans les données économiques américaines, les anticipations de taux et, enfin, le dollar. Un tel scénario, qui serait également marqué par une hausse de l’inflation officielle, est bien loin de constituer un risque extrême. Néanmoins, prédire le moment exact se révèle bien évidemment complexe, et nous devrons faire preuve d’un peu plus de patience.

Notons que les achats officiels d’or augmentent et deviendront positifs en 2018 pour la première fois en deux ans, notamment grâce à l’arrivée de remarquables acheteurs en Hongrie et en Pologne. Dans une certaine mesure, les achats officiels permettent de répondre à l’utilisation agressive du dollar comme arme (via les sanctions) par le régime américain actuel. Le conseil mondial de l’or a récemment annoncé que les tendances liées à la demande aurifère se sont améliorées et que la demande en joailleries indiennes observe une croissance significative d’année en année.

Notre positionnement a peu évolué concernant les MGP. Le platine demeure l’une des matières premières les moins appréciées de l’ensemble de notre univers. Et les investisseurs expriment leur opinion par un positionnement hautement négatif. À de tels extrêmes, la moindre embellie dans l’actualité peut déclencher de brusques revirements. La prime de risque d’un positionnement long dans un tel contexte est intéressante. La décision d’Impala de réduire sa production en Afrique du Sud n’aura aucune incidence sur les bilans du platine à court terme; toutefois, elle démontre que les prix actuels ne sont pas viables par rapport à l’offre.

En ce qui concerne le palladium, bien que les conditions sous-jacentes de l’offre et de la demande paraissent toujours tendues, ses prix proches de niveaux record et des catalyseurs négatifs potentiels évidents rendent le marché vulnérable. Plus particulièrement, les ventes automobiles chinoises ont chuté de plus de 12% en septembre et d’autres baisses sont à prévoir en octobre et d’ici la fin de l’année. À mesure que les anticipations de la demande automobile sont ajustées à la baisse, les achats physiques auprès des fabricants automobiles (70% de la demande de palladium) seront soumis à un risque de baisse, et l’incapacité à atteindre de nouveaux sommets pourrait constituer un tournant décisif.


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