La chronique obligataire de J.P. Morgan Asset Management.

Par Iain Stealey, Portfolio Manager, Head of Global Aggregate Strategies – Global Fixed Income, Currency & Commodities Group

Les investisseurs obligataires ont dû surmonter des problèmes inattendus durant la première moitié de l’année, et n’ont tiré que de maigres rendements. Les cours intégrant désormais une bonne partie de l’actualité négative, la deuxième mi-temps pourrait-elle présenter des opportunités ?

Fondamentaux

Le contexte est solide du point de vue des fondamentaux. Les données publiées aux Etats-Unis sont systématiquement favorables, comme l’indiquent, d’une part, la croissance du PIB qui s’inscrit entre 3% et 4% pour le deuxième trimestre, et l’inflation qui s’accélère doucement. Dans ces conditions, la Réserve fédérale américaine a relevé ses taux à deux reprises depuis le début de l’année, et nous tablons sur deux hausses supplémentaires en 2018.

En Europe, la modération des données laissait penser que la croissance était désormais moins synchronisée. Toutefois, les indicateurs commencent à se stabiliser et l’économie mondiale, dans l’ensemble, reste en mode expansionniste. Parallèlement, les entreprises sont en pleine forme; les résultats du premier trimestre ont dépassé les prévisions et une nouvelle croissance des bénéfices et des chiffres d’affaires est attendue au deuxième trimestre.

Dans le secteur du haut rendement, aucun émetteur n’a fait défaut en Europe depuis le début de l’année et les indicateurs sur l’endettement sont encourageants, les entreprises continuant de consacrer le produits de leurs obligations au remboursement de leur dette. Toutefois, n’oublions pas l’impact que le risque ponctuel a eu cette année, notamment les craintes liées aux droits de douane et les remous politiques en Europe, deux défis récents parmi d’autres pour les investisseurs.

Forte hausse des spreads et des rendements des obligations au premier semestre
Source : Bloomberg, Barclays Live et J.P. Morgan Markets ; données au 29 juin 2018. Fluctuations du spread corrigé des options (OAS) pour tous les secteurs, à lexception des bons du Trésor américain et de la dette émergente en monnaie locale, pour lesquels les fluctuations des rendements sont présentées. HY = haut rendement ; IG = Investment Grade ; UST = bons du Trésor américain ; LT2 = fonds propres Lower Tier 2 ; CoCos = obligations «contingent convertibles».

Valorisations quantitatives

Malgré la solidité de la croissance, la volatilité est entrée en jeu assez tôt cette année et semble vouloir perdurer. S’agissant des actions, l’indice VIX a dépassé son niveau de janvier à plusieurs reprises. S’agissant des obligations, aucun secteur n’a échappé à la volatilité. Au premier semestre, les spreads des crédits Investment Grade américains, des titres à haut rendement européens et des titres à haut rendement américains se sont creusés de 30 points de base (pb), de plus de 100 pb et de 20 pb respectivement. Les marchés émergents ont également été durement touchés, les rendements des obligations en monnaie locale ayant augmenté de près de 50 pb pour atteindre 6,6% au niveau de l’indice. Sachant que le taux des bons du Trésor américain à dix ans a lentement augmenté de 2,4% à 2,8% durant la même période, les performances des obligations ont déçu : les titres à haut rendement européens sont en baisse de 1,7% depuis le début de l’année et les différents segments de la dette émergente ont perdu entre 3% et 6,5% (toutes les données s’entendent au 30 juin). Bien que ces fluctuations s’alimentent parfois elles-mêmes, la question se pose : notre priorité étant la valeur, pourrons-nous trouver une ouverture durant la deuxième mi-temps ?

Facteurs techniques

Les facteurs techniques reflètent la volatilité : les titres à haut rendement enregistrent des sorties de capitaux depuis un moment déjà, de façon modérée mais constante en Europe sur les douze derniers mois et de façon beaucoup plus importante sur les marchés émergents, qui ont subi près de 6 milliards USD de dégagements depuis le début de l’année. S’agissant de l’offre, il convient de rester prudent jusqu’à la fin de l’année, l’offre de crédits Investment Grade étant susceptible d’augmenter dans les pays développés à mesure de la réduction des achats d’obligations d’entreprises par la Banque centrale européenne. Toutefois, les dégagements constatés dans certains secteurs du marché laissent présager des opportunités convaincantes qui permettront aux investisseurs de quitter le banc de touche pour la deuxième mi-temps.

Quelles implications pour les investisseurs obligataires?

Le premier semestre s’est avéré difficile, les risques politiques et d’autres risques ponctuels ayant dominé l’actualité et déclenché le retour de la volatilité plus tôt que prévu. Toutefois, compte tenu de l’ampleur de certaines de ces fluctuations, nous pensons que les valorisations retrouvent peu à peu leur attrait car les marchés ont déjà intégré la majeure partie de l’actualité négative et des risques géopolitiques. Nous sommes maintenant sur un pied d’égalité et devrions pouvoir reprendre l’avantage à la deuxième mi-temps.

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