Revue hebdomadaire des principaux facteurs influençant les marchés financiers.
La Fed va se dégonfler
Avec le raffermissement observé de la conjoncture, des agents économiques en meilleure santé et des anticipations d’inflation en hausse, se pose naturellement la question de la sortie des politiques monétaires non-conventionnelles. La Fed avait annoncé qu’elle attaquerait le problème une fois que ses taux objectifs seraient redevenus nettement positifs, condition que l’on pourrait considérer comme quasi-réalisée. Selon le président de la Fed de New York, la normalisation devrait débuter au tournant de 2018, après deux hausses supplémentaires.
La publication, cette semaine, des minutes du précédent FOMC a confirmé ce scénario – pour autant que la reprise en cours se maintienne. Plusieurs raisons militent en effet pour ne pas trop tarder. La taille du bilan de la Fed et sa concentration sur les titres hypothécaires et d’Etat entraînent une distorsion de l’allocation de l’épargne en défaveur du secteur productif. Il crée également un risque de perte non négligeable, qui résulte à la fois de la hausse du coût de financement du portefeuille (rémunération sur les réserves) et du risque de moins-value liée à une possible hausse des taux, moins-value qui serait supportée in fine par le contribuable. Enfin, il est indispensable que la Fed recharge ses armes dans les périodes de haut de cycle afin d’en disposer lors des retournements.
Avec l’expérience douloureuse du «taper tantrum», la Fed a préféré différer jusqu’à présent l’exercice,en réinvestissant les flux reçus de son portefeuille. Pour le désinvestissement, elle devrait choisir une trajectoire très prévisible, indépendante des fluctuations de la conjoncture, en gardant les taux comme outil principal de contrôle monétaire.
Quel pourrait être l’effet d’une telle stratégie ? En 2013, l’annonce prématurée du tapering avait renchéri le 10 ans de près de 150bp. Si l’on observe la prime par terme, on peut également aisément imaginer ce type de hausse pour retrouver un régime de valorisation des taux longs plus conforme aux moyennes historiques. Avec une croissance nominale potentielle de près de 4% sur les 10 ans venir, ce niveau n’aurait d’ailleurs rien de choquant.
Selon les calculs de la Fed à l’époque du lancement du QE, les rythmes d’achat envisagés (qui seraient comparables aux diminutions naturelles du portefeuille aujourd’hui), représentaient l’effet d’une baisse de 75bp des taux objectifs. On voit donc que, finalement, si la Fed réalise 3 hausses et initie la réduction de son bilan cette année, le dernier FOMC n’aura pas été si dovish.
Pétrole: entre deux eaux
Après son accord historique de réduction de la production, les gains de l’OPEP sont en demi-teinte. Le cartel a réussi:
- à endiguer la baisse, mais à un niveau bas, qui ne fait pas la fortune des producteurs, tandis qu’il est suffisant pour faire renaître la production de pétroles de schiste aux US (grâce aussi aux assouplissements réglementaires);
- à engager un mouvement de réduction des stocks, mais qui restent encore bien au-delà des moyennes de long-terme.
Il serait dès lors logique que l’OPEP prolonge ses mesures restrictives de six mois supplémentaires. La réunion du 25 mai sera donc un point pivot pour l’évolution des cours du brut.
Source : Ellipsis AM, Bloomberg