Revue hebdomadaire des principaux facteurs influençant les marchés financiers.
L’inconnue de l’inflation
Le contexte actuel bénéficie d’une conjonction d’éléments favorables: une croissance solide, au-dessus de son potentiel dans les économies émergées, et des conditions monétaires toujours très accommodantes, comme en témoigne, par exemple, le niveau très bas des taux réels. Mais cette situation ne tient que parce que l’inflation reste très basse, et ce en dépit des facteurs qui devraient la soutenir (croissance, baisse du chômage, rebond des matières premières, notamment du pétrole).
On a pu voir cette semaine la sensibilité des taux à cette variable. La publication pour le mois d’août d’indicateurs d’inflation au dessus du consensus (le CPI y/y est à 1,9%, contre 1,7% en juillet), après une série de baisses inattendues, a entrainé un ajustement immédiat des taux aux US et, par contrecoup, en Europe, et la probabilité de voir la Fed procéder à une hausse des taux en décembre a quasiment doublé, à près de 50%.
La prudence reste évidemment de mise, car une seule publication mensuelle ne fait pas un retournement de tendance, surtout lorsque des éléments comme les derniers ouragans viennent impacter les chaines de productions. Il reste que, selon nous, l’inflation est bien l’incertitude centrale qui pèse sur le contexte:
- Une reprise trop substantielle pourrait entrainer une hausse des taux difficile à contrôler, qui mettrait en risque les valorisations des actifs risqués. Ce scénario pourrait résulter de la collision d’un raffermissement de la demande (stimulée par des années de politiques monétaires accommodantes) et d’une offre contrainte par le niveau très bas du chômage et la faible dynamique de la productivité.
- A l’inverse, une rechute serait également une source d’inquiétude – peut-être toutefois à plus long terme – car elle invaliderait les modèles classiques de formation de l’inflation et mettrait en évidence une faiblesse structurelle de la demande, contre laquelle les politiques sont impuissantes. Dans un tel scénario, la question des endettements excessifs finirait par ressurgir et les bilans de banques centrales seraient condamnés à grossir encore.
Merkel tient le bon bout
Après le pic de popularité du SPD enregistré en mars, l’avance de la CDU sur les sociaux-démocrates s’est ré-élargie récemment, au point que le scrutin du 24 n’apparait plus que comme une simple formalité. En revanche, comme c’est l’habitude en Allemagne, la formation de la coalition gouvernementale est plus incertaine (malgré les nombreux points d’accord entre la CDU et la CSU, Angela Merkel pourrait préférer le FDP).
Quelle que soit l’issue, on peut espérer que le nouveau gouvernement s’attaquera aux questions de l’architecture institutionnelle européenne, qui ont été laissées en suspens depuis la crise. Une évolution vers plus de mutualisation serait très bienvenue, alors que le programme de soutien de la BCE va se réduire. Les écarts de solvabilité et de performance économique entre le coeur et la périphérie sont en effet loin d’avoir disparu. Il faut toutefois se garder d’être trop optimiste sur ce sujet, d’abord par l’expérience de la crise mais également du fait que la constitution allemande imposerait un référendum pour tout changement significatif. L’appétit des politiciens européens pour les référendums est certainement au plus bas depuis le Brexit.