Revue hebdomadaire des principaux facteurs influençant les marchés financiers.
Le dilemme de la BCE
L’ampleur inattendue de la reprise en zone euro et la relative fermeté de l’inflation donnent des arguments aux membres du Conseil de la BCE hostiles à la poursuite du QE.
En effet, une approche classique, de type règle de Taylor, conduirait la banque centrale à préparer sans tarder le marché à l’idée d’un tapering prochain. Plus pragmatiquement, la hausse récente de l’euro – une force récessive et déflationniste – tendrait plutôt à repousser à plus tard ces annonces délicates. L’annonce structurante, annoncée par Draghi pour l’automne, pourrait donc prendre place plutôt à la réunion suivante. Elle devrait logiquement consister en une diminution à venir du rythme des achats assortie d’un allongement du programme mais avec un terme final en 2018.
Dans cette perspective, les niveaux de taux réels devraient subir une pression haussière (ils sont aujourd’hui inférieurs à -100bp sur le 10 ans allemand) avec la diminution de l’accommodation monétaire. Toutefois, plusieurs éléments devraient assurer une transition douce :
- la prudence coutumière de la BCE,
- les réactions de marché, qui sont perturbées par le stock de liquidité (avec une réaction assez peu anticipatrice),
- un effet de courbe de Phillips inexistant, qui devrait maintenir l’inflation basse et
- l’exposition importante des bilans périphériques à la hausse des taux.
Une révision du GDP qui devrait conforter la Fed
La révision du PIB américain au T2 fait apparaitre un momentum solide de la demande domestique, tant de la consommation (+2.28% de contribution) que de l’investissement (+0.85%). En dépit de la faiblesse du dollar, la révision à la hausse des exports est marginale. Au regard des derniers indicateurs avancés, l’activité économique américaine devrait encore s’établir au-delà de son potentiel cette année, à l’image de son marché de l’emploi toujours en expansion, ce qui devrait conforter la Fed dans ses intentions de réduction de son bilan, et ce malgré l’absence de tensions visibles sur l’inflation. La Fed réduirait ainsi son risque de démarrage trop tardif de cette opération, sans trop impacter l’activité.
Le marché est-il trop complaisant avec le risque coréen ?
Les marchés semblent peu sujets à l’angoisse ces temps-ci. Ils ont très rapidement digéré les dernières provocations nord-coréennes, avec un rebond express des cours des actifs risqués et une baisse sensible de la volatilité. Il est vrai que la probabilité d’une réelle escalade militaire, qui serait suicidaire pour la Corée du Nord, est infinitésimale. L’objectif de son dirigeant est bien plutôt d’obtenir un accord qui sécurise son régime. En outre, en dépit de son goût pour les déclarations fracassantes, D. Trump s’en remet largement à ses conseillers militaires expérimentés (cf sa récente décision, contraire à ses engagements de campagne, de rester en Afghanistan). Enfin, la Chine est impliquée par les US dans la résolution du conflit, ce qui réduit les risques de dérapage.
Mais il faut également relever l’appétit général du marché pour le rendement, dans un contexte où la liquidité est abondante et sa rémunération faible, qui entraîne une faible valorisation des risques. Les «tail-risks» comme le risque coréen constituent donc des puts dont le marché est friand, avec les risques qu’une telle complaisance générale peut entraîner.