Revue hebdomadaire des principaux facteurs influençant les marchés financiers.
Toutes voiles dehors
Sur le plan économique, l’année 2017 aura nettement surpris à la hausse. Peu anticipaient, il y a un an, une accélération aussi forte et synchronisée de l’activité, ou que le resserrement de la Fed s’accompagnerait d’une stabilité des taux longs à un niveau aussi bas et d’une forte baisse du dollar.
Qu’en sera-t-il cette année ?
Il est indéniable que les éléments favorables qui se sont succédés en 2017 fournissent à l’économie un élan puissant en ce début d’année, avec un niveau record pour le chômage et les indices de confiance et une demande élevée, notamment d’investissements productifs. Si le scénario central est donc encore résolument favorable pour les actifs risqués, certains déséquilibres sont flagrants et appellent des ajustements, à une date et un rythme toutefois très difficiles à anticiper:
- L’économie mondiale croît, au moins dans les marchés émergés, à un niveau sensiblement supérieur à son potentiel. En l’absence de réserves sous-évaluées de la partie offre de l’économie (hausse de la participation, ou de la productivité, qui ne se manifestent pas pour le moment), il doit y avoir ajustement à terme de la croissance vers son niveau potentiel, qui reste bas aujourd’hui. Avec des politiques monétaires et budgétaires toujours expansionnistes, le ralentissement ultérieur pourrait être brutal et les déficits accumulés rendront alors plus difficiles les politiques contracycliques.
- Un des moteurs de la croissance mondiale, la Chine, doit réduire le rythme de croissance de son endettement. Cette opération pourrait s’avérer déstabilisante pour certains marchés d’actifs (au premier desquels, l’immobilier).
- La réaction très modérée de l’inflation a jusqu’ici contredit l’intuition. Mais on ne peut exclure la présence de seuils, induisant des non-linéarités. Dans cette hypothèse, la réaction des taux longs, qui restent à des niveaux réels anormalement bas, pourrait être violente.
Nous nous attacherons dans nos commentaires cette année à suivre l’évolution de ces risques.
La réforme fiscale américaine, finalement
Donald Trump aura finalement arraché sa première victoire législative, avec l’adoption de la réforme de la fiscalité. Au niveau macro-économique, elle implique une hausse sensible du déficit, qui devrait passer de 3,5% du PIB en 2017 à près de 5% en 2019, soit plus de 1000Mds. Le caractère procyclique de la mesure est sans précédent, un tel niveau de soutien budgétaire étant normalement réservé au périodes de guerre ou de récession. Son effet agrégé sur l’activité fait débat. Le gouvernement table sur une croissance induite de plus de 4% cette année, la Fed étant plutôt à 2,5%.
L’effet de la baisse des impôts sur la consommation ne fait pas consensus entre économistes. Le multiplicateur observé est de l’ordre de 0,6, ce qui induirait un effet de l’ordre de 0,2% pour cette année et la prochaine. Toutefois, les allègements ont un caractère temporaire et concernent beaucoup des catégories de revenu dont la propension à dépenser est faible. L’immobilier pourrait être marginalement affecté par la réduction de certains avantages fiscaux. Sur l’investissement, le plan entrainera une réduction du coût du capital, qui constituera une motivation marginale à investir. Cependant, comme le fait remarquer la Fed, les marges de manoeuvre générés pourraient être employées dans des opérations financières. L’accroissement de la demande aura un effet négatif sur la balance courante, ce qui explique le mouvement de baisse récent du dollar.