La pandémie de coronavirus a été à l’origine de la réévaluation du risque peut-être la plus importante–et la plus rapide–jamais observée par les investisseurs en obligations. Alors que la menace du COVID-19 se précisait en mars, les investisseurs ont vendu des actifs presque sans discernement, pressés d’accumuler des liquidités au regard de l’évaporation de la liquidité du marché et de l’envolée record des spreads de crédit, qui ont atteint des niveaux de crise.

Par Mark Holman, Chief Executive Officer TwentyFour Asset Management, Portfolio Manager

 

Bien que mars ait été l’un des pires mois dont je me souvienne en 30 années d’expérience de l’obligataire, la violente correction a selon nous créé certaines des meilleures opportunités de valeur qui pourraient s’offrir aux investisseurs en obligations pendant plusieurs années.

Le choc

Le nouveau coronavirus a constitué un choc sans précédent pour l’économie mondiale, paralysant les grands pays de la planète et laissant de nombreuses entreprises sans revenu pratiquement du jour au lendemain.

Nous sommes entrés dans une profonde récession, qui se traduira très probablement par une croissance négative en glissement annuel jusqu’au deuxième trimestre 2021. Au-delà, il faudra peut-être attendre longtemps avant que la productivité retrouve ses niveaux du quatrième trimestre 2019. L’économie chinoise a d’ores et déjà plongé de 6,8% au premier trimestre, tandis que les demandes d’allocations chômage ont connu une hausse vertigineuse aux Etats-Unis (+22 millions de chômeurs) – et les mauvaises nouvelles devraient continuer de pleuvoir.

Du côté des bonnes nouvelles, contrairement à la précédente récession provoquée par la crise financière mondiale de 2007, les gouvernements et les banques centrales ont cette fois agi rapidement et avec détermination, soutenant les marchés, les entreprises et les ménages à hauteur de plusieurs milliers de milliards de dollars.

L’opportunité

S’agissant des marchés obligataires, de notre point de vue, la première répercussion importante du COVID-19 est que les taux d’intérêt semblent voués à demeurer proches de zéro sur «une période prolongée», pour emprunter une expression chère aux banques centrales. De fait, les taux d’intérêt ne devraient pas connaître de hausse significative sur une grande partie de la prochaine décennie. Rappelons à ce propos qu’il a fallu dix années à la Réserve fédérale américaine, soit jusqu’à la fin 2018, pour ramener le taux des fonds fédéraux à un point haut de 2,25-2,50% après les avoir abaissés à zéro suite à la faillite de Lehman Brothers. Les banques centrales du monde entier ont rapidement ramené les taux de base dans le bas de leurs fourchettes au début de la présente crise et l’on peut difficilement imaginer les voir renverser la vapeur de sitôt à un moment où la priorité est à la sortie de la récession et au redémarrage des économies.

Pour les investisseurs, cela signifie à notre avis que les liquidités ne seront pas rentables à l’avenir et que les revenus recommenceront à se raréfier. La bonne nouvelle est que les marchés obligataires offrent désormais beaucoup d’opportunités en termes de revenus.

Spreads non ajustés pour les principaux segments de crédit
Source : TwentyFour, données sous-jacentes Bloomberg
Les spreads n’ont pas été ajustés en fonction des échéances et des écarts de change

Dans le graphique ci-dessus, les cercles viola représentent les spreads de crédit à la date du 15 avril pour différents segments. Le bas de chaque ligne noire montre leur niveau au 2 janvier et le haut celui qu’ils ont atteint au pic de la correction, intervenu aux alentours du 24 mars. A nos yeux, ce graphique montre à quel point les marchés ont surréagi et la valeur potentielle qu’ils offrent encore aux niveaux actuels.

Au début de l’année 2020, la plupart des segments du marché du crédit semblaient pleinement valorisés, de sorte qu’une exposition conséquente aux produits de taux sans risque comme les bons du Trésor américain faisait figure de couverture judicieuse et nécessaire contre un probable élargissement des spreads des actifs plus risqués. La correction de mars a rapidement inversé cette situation : de relativement onéreux, le marché du crédit, selon nous, paraît être devenu très raisonnable en un temps record, dans des conditions de négociation parmi les plus extrêmes que nous ayons connues.

Sur fond de pénurie de revenus qui va probablement perdurer dans un avenir proche, nous pensons que certains des rendements désormais offerts constituent une opportunité attrayante à moyen et long terme pour les investisseurs obligataires.

La stratégie

Que peuvent faire les investisseurs pour tenter de tirer profit de cette opportunité?

En premier lieu, nous estimons que les gérants actifs ont un net avantage sur les gérants passifs pour traverser cette période. Pour les investisseurs en obligations, une récession est généralement synonyme d’envolée des taux de défaut et de déclassements nettement supérieurs aux relèvements de notes. Un taux de défaut de 10% pour le haut rendement en 2020 ne nous surprendrait guère et nous anticipons au moins 10 déclassements pour un relèvement. Les fonds passifs ne devraient pas être en mesure de se soustraire à cette évolution. Cela ne sera pas non plus facile pour les gérants actifs, mais la recherche de valeur relative s’est souvent révélée mieux récompensée au début d’un cycle qu’à la fin. Selon moi, une bonne dose de flexibilité et une analyse de crédit approfondie devraient permettent d’identifier les possibles gagnants et perdants à l’heure où l’économie mondiale est à l’arrêt.

De toute évidence, l’environnement économique et de marché a profondément changé depuis le début d’année, et nous devons adapter notre stratégie en conséquence. Voici trois pistes à envisager qui, d’après nous, pourraient être importantes à l’avenir:

Augmenter la duration des spreads pour les obligations à plus long terme. Nous pensons que les marchés du crédit seront les premiers à se redresser. La solvabilité et les versements de coupons seront en effet plus rassurants pour les investisseurs que les prévisions de résultats et les paiements de dividendes des actions. Au regard de notre opinion concernant la pénurie durable de revenus, il est possible d’améliorer ces derniers en sécurisant les rendements sur une période prolongée grâce aux obligations à échéances longues. Les marchés obligataires semblent avoir très rapidement intégré un grand nombre de mauvaises nouvelles durant la correction. Ainsi, bien que les investisseurs ne doivent pas s’attendre à un redressement linéaire des spreads, ces obligations peuvent toujours générer des rendements attrayants même en l’absence de reprise. On peut citer l’exemple des obligations notées BBB, qui ont autant souffert des ventes massives que les titres BB et B. Alors qu’en début de cycle, les investisseurs tendent à générer des rendements en augmentant le risque de crédit, il nous semble plus judicieux à ce stade de le faire via une exposition accrue au risque de maturité.

Eviter les défauts en investissant dans des portefeuilles obligataires de qualité supérieure. Générer des rendements supérieurs ne sert à rien si cela se fait au détriment de défauts et de rétrogradations. Les obligations CCC représentent généralement environ 95% des défauts, presque tout le reste étant imputable aux titres notés B. Au regard de la nature et de la cause de la présente récession, nous devrions cependant aussi être attentifs au fait que certaines entreprises mieux notées puissent être en défaut avant même leur déclassement. Par ailleurs, nous attendons des biais sectoriels très marqués. D’après nous, les investisseurs doivent privilégier les secteurs affichant une plus grande transparence en matière de résultats et les bilans les plus robustes, tout en évitant les secteurs très cycliques qui semblent les plus à risque, comme le commerce de détail, les transports, les loisirs, les constructeurs automobiles, les matières premières et les sociétés immobilières, pour n’en citer que quelques-uns. L’occasion se présentera d’investir dans des entreprises à notations inférieures ou dans les secteurs précités, mais nous estimons que le moment n’est pas encore venu.

Moins s’appuyer sur les emprunts d’Etat à des fins de protection. Les emprunts d’Etat (bons du Trésor américain en tête) ont prouvé leur efficacité en tant qu’actifs sans risque à corrélation négative au début de cette crise, mais ils pourraient ne plus offrir la même protection à l’avenir. Les rendements sans risque sont si faibles qu’ils ne peuvent plus beaucoup évoluer à présent que les banques centrales ont ramené les taux de base dans le bas de leurs fourchettes. Au vu de l’offre immense à venir pour financer les programmes massifs d’expansion budgétaire ainsi que du risque d’inflation qui en découle, les prochaines mesures des banques centrales pourraient cibler la courbe des taux. Il est probable que les banques centrales privilégient la partie longue de la courbe des taux des emprunts d’Etat, et les gérants de portefeuille la partie courte, principalement à des fins de liquidité, les obligations « sans risque » étant susceptibles de ne plus générer non plus de rendement.

Quelle approche adopter?

Les investisseurs en obligations ont assisté à une réévaluation du risque comme il ne s’en produit probablement que tous les dix ans. Bien que nous soyons loin de la fin de la crise du COVID-19 ou de la récession économique, les mois de mars et d’avril 2020 pourraient apparaître rétrospectivement comme offrant le meilleur point d’entrée de la décennie sur le marché du crédit obligataire.

Les conditions économiques et de marché ont changé à une vitesse incroyable. Les gérants actifs soucieux de saisir les opportunités qui se présentent doivent adapter leur stratégie et procéder à des ajustements de portefeuille. Une fois que nous aurons surmonté cette période des plus difficiles pour l’économie mondiale, les investisseurs se retrouveront confrontés à nombre des défis de ces dernières années. Les taux d’intérêt resteront faibles, la pénurie de revenus sera toujours là et de notre point de vue, le marché obligataire restera l’un des plus attractifs.

 


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