Nowcasters et vues macro de l’équipe en charge de l'allocation dynamique des stratégies multi-assets d'Unigestion.

Guilhem Savry, Jérôme Teiletche, Jeremy Gatto, Florian Ielpo, Olivier Marciot

Sur le plan macroéconomique, la principale explication pour le rendement des actifs en 2018 a été la divergence entre les États-Unis et le reste du monde. En conséquence et malgré la correction de marché intervenue au dernier trimestre, les actifs américains et le dollar ont généré une performance nettement supérieure à celle de leurs pairs en 2018. Comment cette divergence entre les États-Unis et le reste du monde évoluera-t-elle en 2019? Après une année de désynchronisation, nous croyons au retour de la convergence. Est-il temps d’explorer le « côté opposé » et de jouer contre le billet vert?

Rattrapage par le haut ou par le bas?

En 2018, les deux principales économies développées ont été désynchronisées. Alors que l’économie américaine dépassait son potentiel grâce à un plan budgétaire plus ambitieux que prévu, la zone euro n’a pas réussi à rattraper la tendance américaine et a même connu une décélération marquée. Nous avons également observé cette divergence dans la politique monétaire avec une Fed belliciste ou «hawkish» qui a monté quatre fois son taux directeur en 2018 alors que la BCE est restée conciliante ou «dovish» et a reporté sa normalisation. Cette dispersion de l’activité a également touché les régions émergentes avec le ralentissement chinois. Le plus grand bénéficiaire de cette situation est le dollar qui s’est apprécié par rapport à la plupart des devises. L’indice dollar «Trade Weighted» de la Fed a clôturé l’année en hausse de 7,2% à 128,5, proche de son sommet historique de 129 en mars 2002. La question essentielle pour les marchés est de savoir si le reste du monde va rattraper son retard sur les États-Unis ou si les États-Unis vont converger vers le reste du monde. Nous pensons que le scénario le plus probable pour les prochains trimestres est une convergence du cycle américain vers celui du reste du monde, ce qui signifie un «rattrapage par le bas».

Nowcaster de croissance mondiale
Sources: Unigestion, Bloomberg au 07.01.2019.

Nous suivons l’économie mondiale en temps réel grâce à nos Nowcasters. En janvier 2018, l’écart entre le Nowcaster des États-Unis et la moyenne des Nowcasters pour les autres pays développés était de 0,5 (0,8 pour les États-Unis contre 0,3 pour le reste du monde développé). L’écart est aujourd’hui de 0,3 (0,3 pour US contre 0 pour le reste du monde développé). L’écart est toujours positif mais se resserre. La situation par rapport aux économies émergentes est similaire, l’écart étant tombé de 0,8 à 0,4 au cours des douze derniers mois. Nous pensons que les facteurs positifs de l’économie américaine seront plus faibles cette année, alors que la réduction des impôts est derrière nous et que les conditions monétaires et financières sont passées de très accommodantes à un peu restrictives après les 4 hausses de taux de la Fed et l’appréciation du dollar américain. En outre, en tant que producteur de pétrole, la baisse du prix de l’or noir devrait affecter l’industrie américaine et la création d’emplois, comme le montre la dernière enquête de la Fed de Dallas. En dehors des États-Unis, nos Nowcasters signalent un ralentissement marqué de l’Europe et de la Chine en raison d’une plus grande incertitude liée aux risques politiques (Italie, Brexit, élections européennes) et aux tensions de la guerre commerciale. Ainsi, la consommation et les investissements continueraient à ralentir dans ces deux régions en 2019, faisant craindre une récession.

D’une décélération locale à un risque de récession globale

À ce stade du cycle économique, il n’est pas inhabituel d’observer un léger ralentissement. Cependant, la frontière entre ralentissement et récession peut être très fine. Toute déception macroéconomique peut créer un cercle vicieux entre les marchés financiers et l’économie réelle. En termes de données macroéconomiques, notre Nowcaster de croissance souligne une très faible probabilité de récession à court terme. Comme nous l’avons vu plus haut, la croissance mondiale a nettement ralenti mais il est essentiel de comprendre qu’elle est encore loin des niveaux de récession. En convertissant notre Growth Nowcaster en probabilité de récession, le risque reste faible avec une probabilité inférieure à 5%. Cependant, le risque de récession deviendrait le principal risque dans les mois à venir si la décélération de l’économie américaine se poursuivait au même rythme que celui observé dans la période récente. L’inversion de la courbe des rendements américains ainsi que l’évolution de la position de la Fed observée lors de la conférence de décembre sont deux signaux d’alerte et illustrent bien le fait que le risque d’erreur politique a augmenté.

Nous croyons en la fin de la force du dollar

Nowcaster de tensions sur le marché
Sources: Unigestion, Bloomberg au 07.01.2019.

Nous ne pouvons pas ignorer le rôle de la banque centrale américaine dans le cycle actuel. Elle a joué un rôle majeur qui s’illustre par le cycle le plus dépendant des liquidités de l’histoire. En conséquence, le prochain mouvement de la Fed sera crucial pour la trajectoire du cycle économique mondial mais également pour les rendements des actifs. En ce qui concerne le niveau des taux actuellement reflété dans les prix, les attentes du marché sont passées en l’espace de deux mois, de plus de 2 hausses avant la fin de 2020 à aucune hausse. Ce «repricing» est loin des projections de hausse de taux de la Fed qui montrent au moins 3 hausses avant fin 2020. Même si nous pensons que ce niveau est trop pessimiste et que nous nous attendons à ce que la Fed poursuive sa normalisation, à un rythme certes moins soutenu, l’environnement pour le dollar américain a clairement changé. Les principaux soutiens ont été en 2018 1) le leadership dans le cycle économique mondial, 2) des rachats d’actions importants et le rapatriement des bénéfices des entreprises américaines 3) des taux d’intérêt réels en hausse. Comme décrit précédemment, au moins deux de ces soutiens seront moins efficaces cette année: l’économie américaine ralentit et la Fed change de position, comme l’a confirmé vendredi dernier le discours très conciliant du président de la Fed.

Outre les facteurs macroéconomiques, nous examinons généralement les notions de «valorisation» et de «positionnement» avant de traduire des points de vue en positions dans notre portefeuille. En ce qui concerne notre modèle de valorisation, le dollar apparaît cher après des années de vigueur avec une appréciation de 25% dans l’indice Fed « Trade Weighted » depuis juillet 2014. Lorsque nous analysons le positionnement des investisseurs, l’exposition au dollar est toujours élevée, comme l’illustre le bêta de Currency Hedge Fund Stratégies. De plus, l’allocation des stratégies CTA et Trend Follower est largement exposée au dollar américain par rapport à la plupart des devises.

Nowcaster d’inflation mondiale
Sources: Unigestion, Bloomberg au 07.01.2019.

Pour la première fois depuis longtemps, les facteurs macroéconomiques, la valorisation et le positionnement vont tous dans la même direction. Par conséquent, notre principale conviction pour 2019 est un dollar plus faible. Notre préférence va aux devises émergentes, hors devises asiatiques, qui pourraient bénéficier à la fois de la surprise baissière chinoise et de la correction du secteur technologique. Au sein des pays développés, nous favorisons les devises scandinaves car les deux banques centrales sont prêtes à entamer ou à poursuivre la normalisation de leur politique monétaire et que leur devise n’a pas intégré l’amélioration cyclique observée dans ces 2 pays.