Un «cocktail» de mauvaises nouvelles conjugué aux mesures monétaires pour lutter contre l’inflation alimentent un regain de volatilité sur les marchés. Cet environnement crée toutefois une source d’opportunités sur les actions européennes à la faveur de points d’entrée attractifs. Grâce à un processus d’investissement clair et éprouvé, Victoire de Trogoff, gérante du fonds Fidelity Europe, a pu identifier un certain nombre de sociétés disposant de valorisations attractives avec un potentiel d’inflexion significatif de leur rentabilité.

Par Victoire de Trogoff, gérante de Fidelity Europe

 

Conflit, inflation et exubérance ont occupé le devant de la scène

La crise géopolitique liée à l’invasion de l’Ukraine a précipité la dégradation de l’environnement économique en intensifiant les pressions sur les chaînes d’approvisionnement et de production déjà mises à mal par les restrictions sanitaires successives. Celle-ci s’est également traduite par une forte appréciation du coût de l’énergie, alimentant d’autant plus les pressions inflationnistes déjà existantes. Cette envolée de l’inflation a conduit à un durcissement de ton des principales banques centrales, un changement de cap monétaire qui a mis à rude épreuve les marchés actions et notamment les actifs de croissance particulièrement survalorisés. Depuis la crise des «subprimes», les investisseurs ont bénéficié d’un mouvement séculaire à la baisse des taux, ce qui a largement bénéficié aux valeurs de croissance, une tendance renforcée par l’appétit croissant des investisseurs pour la gestion passive. Néanmoins, ce type de sociétés est plus sensible à la hausse des taux et de l’inflation car leur valorisation dépend majoritairement de bénéfices qui seront perçus dans avenir lointain, d’où la correction boursière massive sur ce segment du marché.

Par ailleurs, le fort engouement des investisseurs pour l’ESG constitue un développement fondamentalement bienvenu mais fait naître de nouvelles contraintes de gestion. Ces dernières conduisent à des excès de valorisation, notamment pour les sociétés de grandes capitalisations les mieux notées, ou pour des secteurs très recherchés comme les énergies renouvelables, et l’inverse s’observe aussi sur les activités mal jugées telles que la défense, les énergies fossiles, ou les gros émetteurs industriels. Ces bulles spéculatives, également visibles lors de l’apparition de controverse, contribuent à l’augmentation de la volatilité, risque avec lequel il faut désormais compter. De larges corrections après une phase initiale d’essor trop rapide et parfois injustifiée d’un point de vue fondamental sont à craindre.

Alors que la somme de ces perturbations n’est pas sans conséquence pour les marchés financiers qui ont connu un début d’année particulièrement volatil, nous pensons néanmoins que l’environnement actuel est clairement propice à une gestion active des investissements.

La volatilité des marchés: une source d’opportunités

Le fonds Fidelity Europe n’a pas été épargné par ce «cocktail» de mauvaises nouvelles. Cependant, la récente sous-performance du fonds constitue un point d’entrée particulièrement attractif pour les investisseurs.

La nervosité des investisseurs tend à renforcer les inefficiences de marché tout en exerçant des pressions excessives sur les valorisations de certains titres, ce qui représente une opportunité pour les gérants actifs avec une vision à long-terme. Dans ces moments de turbulence, il est donc crucial de rester fidèle à son processus d’investissement, en se concentrant sur les fondamentaux des entreprises plutôt que d’essayer de prédire les évènements macro-économiques et géopolitiques. C’est dans cette logique que s’inscrit la gérante du fonds, Victoire de Trogoff, qui bénéficie d’un processus d’investissement clair et éprouvé visant à identifier des sociétés disposant de valorisations attractives avec un potentiel d’inflexion significatif de leur rentabilité. Par ailleurs, la gérante jouit d’une grande liberté dans sa sélection de titres sans être soumise à quelconque exclusion sectorielle, ce qui lui permet de pleinement tirer parti des meilleures opportunités d’investissement qui ont émergé au sein de chacun des segments de son univers comme elle a pu le faire en renforçant de manière sélective son exposition au secteur de l’énergie par l’intermédiaire de sociétés comme Total Energies, Neste et Intertek. De notre point de vue, la contre-performance boursière relative du groupe pétrolier français, Total, paraissait exagérée et offrait ainsi une belle opportunité d’achat. En outre, la société dispose d’actifs de qualité et d’une allocation du capital pertinente tout en devançant largement ses concurrents en matière de transition énergétique. Le raffineur finlandais, Neste, est leader mondial sur le segment peu compétitif du diesel renouvelable. La société produit et distribue un diesel premium fabriqué à partir de déchets, ce qui permet de réduire significativement les émissions de carbone par rapport au diesel traditionnel. A cet effet, un cadre réglementaire plus strict, contraignant le secteur de l’aviation à utiliser un niveau de «blend» plus élevé dans les carburants, devrait stimuler la demande en diesel en renouvelable et offrir de belles perspectives de croissance à Neste. Le prestataire de services, Intertek, est un expert en matière de «testing», certifications et inspections très exposé au secteur de l’énergie. Ces dernières années, la société a souffert du sous-investissement massif des entreprises pétrolières qui ont préféré préserver leurs marges dans un contexte défavorable pour le cours de l’or noir. L’envolée des prix du pétrole, le besoin d’indépendance énergétique et la transition écologique sont autant d’arguments qui prêchent aujourd’hui pour une hausse des dépenses d’investissement dans le secteur de l’énergie, permettant ainsi à Intertek de rattraper son retard boursier par rapport à ses concurrents.

Au-delà du secteur de l’énergie, la gérante du fonds a profité de cette période de volatilité pour se positionner dans des sociétés qui présentent des perspectives de croissance attractives malgré le contexte macroéconomique actuel, à l’instar du fournisseur de gaz industriels, Air Liquide, le brasseur danois, Carlbersg, et le groupe de luxe, Richemont. Nous pensons qu’Air Liquide devrait enregistrer une accélération de sa croissance au cours des prochaines années grâce à l’augmentation de son carnet de commandes et un pouvoir de fixation des prix élevé. La valorisation du titre est attractive, le marché sous-estimant l’accélération des bénéfices et les ambitions de la nouvelle direction en matière d’allocation de capital, ce qui offre un réel potentiel d’inflexion de la rentabilité pour la société. Pour Carlsberg, son retrait de la Russie et le renforcement de son exposition à l’Asie devraient se traduire par une appréciation importante de sa rentabilité. Alors que ses activités en Asie sont très profitables, la Russie a historiquement été très consommatrice en capital, impactant ainsi négativement le sentiment des investisseurs et la rentabilité globale du groupe. Concernant Richemont, l’interruption de ses activités en Russie a eu un effet négatif sur son parcours boursier malgré une faible exposition de son chiffre d’affaires au marché russe. Par ailleurs, la moindre sensibilité des clients fortunés à l’inflation des prix dans le secteur du luxe est un atout non négligeable pour la société.

Point sur le positionnement actuel du fonds Fidelity Europe

Alors que la stratégie du fonds vise à identifier au cas par cas des sociétés bénéficiant de «business model» solides et d’un fort potentiel d’inflexion de leur rentabilité, les titres en portefeuille sont exposés à des caractéristiques communes qui reposent sur des tendances de long-terme, à savoir la normalisation de la consommation des ménages, la hausse incontournable des dépenses d’investissement des entreprises et l’inflation. Loin d’être invalidées, nous pensons que ces tendances ont largement été renforcées par la crise sanitaire et, plus récemment, par les tensions géopolitiques.

La normalisation de la consommation des ménages, un potentiel à nouveau décalé: Le variant Omicron et l’invasion de l’Ukraine ont tour à tour contribué à reporter la normalisation des habitudes de consommation, notamment autour des secteurs des loisirs et des voyages. Alors que les tensions géopolitiques ont initialement entraîné une certaine forme de panique, la volonté de prendre du bon temps a pris le dessus après deux années rythmées par les confinements et autres restrictions sanitaires. Ainsi, nous observons un appétit grandissant des consommateurs pour les loisirs et les voyages comme en témoigne le rebond du trafic aérien, notamment sur les vols court et moyen courriers. Cette tendance est clairement favorable aux compagnies aériennes «low-cost» très actives sur ce segment, à l’instar de Ryanair. Par ailleurs, le manque de visibilité lié aux récents évènements ont entraîné un phénomène de «late booking» qui devrait permettre aux compagnies aériennes de répercuter la hausse du cours du pétrole sur les consommateurs, préservant ainsi leurs marges. Par effet «boule de neige», la reprise du tourisme bénéficie de façon plus indirecte à des sociétés évoluant dans d’autres secteurs, tel que le prestataire de services pour les agences de voyages, Amadeus IT, et le spécialiste de solutions de paiement, Worldline. Au-delà des bienfaits évidents de cette dynamique pour Amadeus, la société devrait également bénéficier de nouvelles sources de revenu favorisées par l’externalisation de certains services historiquement fournis par les compagnies aériennes. De son côté, Worldline est très sensible à la reprise du tourisme avec 20% de son chiffre d’affaires lié à l’industrie du voyage. Par ailleurs, nous pensons que le rebond des activités touristiques devrait permettre de lever les craintes des investisseurs sur le business des cartes de paiement.

A l’aube d’un «boom» des capex motivé par un triple objectif – la décarbonation, l’indépendance énergétique et la réindustrialisation – les entreprises à toutes échelles jouent un rôle clé dans la décarbonation et la transition vers un monde plus écologique. Afin de réduire leur empreinte carbone, elles vont devoir faire preuve d’une efficience énergétique à la hauteur des enjeux climatiques, ce qui implique des investissements considérables dédiés à la modernisation de leurs équipements existants et/ou l’acquisition de nouveaux actifs à faible intensité carbone. D’un autre côté, la crise sanitaire a mis en exergue les risques d’une délocalisation abusive sur la continuité des chaînes d’approvisionnement et la capacité de livraison. La relocalisation de certaines activités stratégiques et le raccourcissement des chaînes d’approvisionnement deviennent incontournables pour renforcer la résilience des entreprises aux chocs exogènes. Dans cette optique, les entreprises vont devoir réaliser de nombreux investissements pour assurer leur indépendance, un élément qui risque d’être scruté de près par les investisseurs à l’avenir. Sur le même ton, le conflit entre la Russie et l’Ukraine a démontré l’urgence de développer des solutions énergétiques alternatives propres et bon marché pour réduire la dépendance aux producteurs d’énergie fossile, ce qui renforce davantage la thèse de cette thématique. La société Saint-Gobain détenue en portefeuille est un bon exemple de l’exposition du fonds à ce nouveau cycle de «capex». Figurant parmi les principaux fabricants mondiaux de matériaux de construction, Saint-Gobain est bien positionné pour bénéficier de la rénovation justifiée des bâtiments résidentiels, ces derniers étant responsables d’une grande partie de la consommation énergétique mondiale. Le fonds est également investi dans le fournisseur d’énergie renouvelable italien, Enel, qui est bien placé pour tirer profit des opportunités offertes par la «course» à la décarbonation. Par ailleurs, la société a pris des engagements ambitieux pour réduire son mix énergétique, un atout qui rend Enel d’autant plus attractif pour les investisseurs. Notre investissement dans le papetier, Stora Enso, est une autre illustration de notre exposition à cette thématique. Propriétaire d’importantes réserves forestières, la société développe des solutions écologiques basées sur le bois et la biomasse pour un très grand nombre de secteurs industriels, offrant ainsi une alternative à faible bilan carbone comparée aux produits fabriqués à partir de matériaux fossiles. Au cours des dernières années, Stora Enso a réorienté son business de papier graphique vers des marchés plus porteurs, comme les emballages en carton de haute qualité et à faible empreinte carbone, ce qui devrait générer une inflexion de sa rentabilité.

«Focus» sur les sociétés avec un pouvoir de fixation des prix élevé. En effritant le pouvoir d’achat des consommateurs, le retour de l’inflation est une véritable menace pour la croissance économique. Du côté des entreprises, la situation n’est guère plus réjouissante compte-tenu de l’impact que peut avoir la hausse des prix des matières premières sur leur rentabilité. Toutefois, certaines sociétés avec un réel «pricing power» seront capables de tirer leur épingle du jeu en répercutant la hausse des coûts sur le consommateur final sans mettre en péril la demande pour leurs biens et/ou services. De notre point de vue, des sociétés comme Edenred, Adevinta, et Legrand répondent à ces critères et font partie des grandes gagnantes de la lutte contre l’inflation. Edenred fournit des services prépayés tels que les tickets restaurant et les cartes carburant. La société perçoit une commission sur l’utilisation de ses services qui augmente mécaniquement avec le renchérissement du coût de la vie. Le leader des petites annonces en ligne, Adevinta, est également épargné par l’inflation. La dégradation du pouvoir d’achat des consommateurs est clairement favorable au marché de l’occasion et, dans le même temps, l’activité de la société est purement axée sur une notion de service et non de production, la préservant ainsi de l’appréciation des prix. En outre, Adevinta réussi à monétiser ses activités et à faire croître son EBITDA de façon beaucoup plus rapide que ses concurrents, des éléments pas encore totalement intégrés par le marché. Quant à Legrand, le spécialiste mondial des infrastructures électriques et numériques du bâtiment opère dans un marché fragmenté et bénéficie d’un fort pouvoir de fixation des prix. Historiquement, la société a toujours réussi à augmenter ses prix plus fortement que la hausse de ses coûts en période d’inflation, et les résultats du groupe pour le premier trimestre 2022 ne dérogent pas à cette règle.

 


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