La chronique obligataire de J.P. Morgan Asset Management.

Par Iain Stealey, Portfolio Manager, Head of Global Aggregate Strategies – Global Fixed Income, Currency & Commodities Group

Le rendement du Bund allemand a passé le seuil de 0,50% pour la première fois depuis le mois de mai. Cela traduit-il d’une accélération de l’inflation dans la zone euro? Les données devront être surveillées.

 

Fondamentaux

La croissance reste supérieure à la tendance en Europe, mais les données récemment publiées suggèrent que la dynamique ralentit. Dans la zone euro, l’indice des directeurs d’achat du secteur manufacturier s’est affaibli en septembre et la confiance des consommateurs s’est détériorée. L’indice allemand Ifo est quant à lui plus encourageant et dénote une amélioration de la confiance des entreprises.

Toutefois, les récentes fluctuations des emprunts d’Etat européens découlent plus du discours sur l’inflation, et notamment de la hausse «relativement prononcée» de l’inflation sous-jacente prévue par le président de la Banque centrale européenne (BCE) Mario Draghi, poussant le marché à remettre en question la trajectoire du relèvement à venir des taux d’intérêt de la banque centrale.

La BCE table depuis longtemps sur une hausse de l’inflation, mais cette prévision semblait jusqu’ici optimiste. Cette fois, il y a lieu de penser qu’elle pourrait être exacte. Premièrement, la sous-utilisation des capacités n’est plus aussi importante au sein de l’économie, sachant que le taux de chômage est à son plus bas niveau depuis 2008 dans la zone euro. Cette tendance commence à se répercuter sur les salaires qui, en moyenne, sont à leur plus haut niveau depuis neuf ans dans la région. Ensuite, des effets de base sont susceptibles d’entraîner une remontée de l’inflation au cours des mois à venir.

Bien que les orientations prospectives de la BCE soient extrêmement claires et que les taux soient très peu susceptibles d’être relevés avant septembre 2019, la banque centrale pourrait néanmoins durcir le ton en cas d’accélération de l’inflation et, plus précisément, si la hausse des salaires commençait à se répercuter sur l’inflation sous-jacente.

Prévisions d’inflation de la BCE optimistes par le passé, mais situation potentiellement différente aujourd’hui
Source: Banque Centrale Européenne, données de septembre 2018.

Valorisations quantitatives

Le rendement du Bund allemand a clôturé à 0,54% le 25 septembre, dépassant le seuil technique de 0,50% pour la première fois depuis le 23 mai. À partir des niveaux actuels, l’ampleur de toute nouvelle hausse dépendra des chiffres de l’inflation, mais les modèles de juste valeur laissent présager une forte augmentation du rendement du Bund à dix ans. Les marchés des changes ont réagi à l’évolution des taux: l’euro a gagné 0,9% par rapport au dollar américain la semaine dernière, clôturant à 1,18 – son niveau le plus élevé depuis la mi-juin (données au 25 septembre).

Facteurs techniques

Le programme d’assouplissement quantitatif de la BCE dure depuis largement plus de trois ans, apportant un soutien sans précédent au marché obligataire européen. Depuis le début de l’année, ces achats d’actifs ont absorbé la quasi-totalité des émissions nettes totales de titres souverains de la zone euro. Les achats devant diminuer à compter du 3 octobre (passant de 30 à 15 milliards EUR par mois) puis cesser entièrement d’ici la fin de l’année, le marché va perdre l’un de ses principaux moteurs structurels.

Bien que ce processus ait été clairement annoncé par la BCE et, en conséquence, soit déjà intégré dans les prix du marché, il soutient néanmoins la hausse des rendements des emprunts d’Etat dans toute la région.

Quelles implications pour les investisseurs obligataires?

Nous estimons que le rendement du bund allemand pourrait continuer d’augmenter, mais ne s’échappera de sa fourchette récente qu’en cas de preuve irréfutable d’accélération de l’inflation. Dans ce contexte, nous restons prudents vis-à-vis des principaux emprunts d’Etat, mais notons toutefois que toute amplification des risques politiques pourrait leur redonner leur statut de «refuge». A en croire les tendances historiques, les secteurs du crédit pourraient absorber l’éventuel relèvement des taux, à condition que la hausse des rendements ne découle pas d’un choc monétaire.


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