Le secteur de la titrisation offre un refuge face à des marchés du crédit saturés et ses inefficiences continuent de créer des opportunités.

Par Michelle Russell-Dowe, Responsable du crédit titrisé, obligations américaines

 

Nous anticipons une stabilité du cours des actifs et un rendement raisonnable en 2019, bien qu’inférieur aux niveaux de 2018.Le crédit titrisé offre un refuge face à la saturation des marchés d’obligations d’entreprises.

Aujourd’hui, les investisseurs doivent redoubler d’efforts pour identifier les inefficiences de marchés et les primes de risque plus importantes.

Le contexte qui a caractérisé l’année 2018 persistera jusqu’en 2019:
1. Politique de taux d’intérêt de la Réserve fédérale (Fed) et assouplissement quantitatif (QE)
2. Persistance de la réglementation bancaire et des compagnies d’assurance à l’échelle mondiale
3. Pénurie de logements abordables

 

La Fed est la première banque centrale ayant appliqué un assouplissement quantitatif à normaliser sa politique. Bien que l’assouplissement quantitatif et les faibles taux d’intérêt aient favorisé le rendement des investissements, il a également entraîné la saturation de nombreux marchés. Toutefois, le crédit titrisé, à l’exclusion des titres adossés à des créances hypothécaires d’agences (MBS, garantis par des entités adossées à l’État), a enregistré beaucoup moins de flux et sera moins exposé à un retournement.

Le crédit titrisé offre un refuge dans un contexte de saturation des marchés d’obligations d’entreprises, car – à l’exception des titres adossés à des créances hypothécaires d’agences – il ne fait pas partie des principaux indices de référence et n’est pas couvert par les ETFs.

Une année 2018 solide

Le secteur du crédit titrisé a été l’un des plus performants en 2018. Le tableau ci-dessous détaille les performances des crédit titrisés en comparaison aux obligations d’État, aux obligations d’entreprises et aux obligations à haut rendement traditionnelles. Le crédit titrisé a bénéficié d’une offre limitée, de spreads élevés, de fondamentaux solides et de conditions d’offre de crédit plus conservatrices. Le durcissement de la réglementation bancaire est à l’origine de ce dernier point. Toutes ces conditions devraient persister en 2019.

La réglementation des banques et des compagnies d’assurance a joué un rôle essentiel dans la bonne performance des crédits titrisés. Les réglementations, telles que Solvabilité II et Bâle III (et bientôt IV), ont exercé des pressions sur les banques et créé des opportunités à accéder à toute une variété d’actifs. Dans ce cadre, des investisseurs ont pu remplacer les banques locales dans des transactions immobilières et de nouvelles opportunités de financement d’opérations d’allègement en capital des banques sont apparues. Nous n’anticipons pas d’allégement de la réglementation et nous nous attendons à ce que ces inefficiences continuent de créer des opportunités en 2019.

Agency MBS : un outil de diversification attractif

Le secteur des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS, mortgage-backed securities) qui totalise près de 8 milliards de dollars est un marché où l’offre nette est croissante. En raison d’une réglementation bancaire lourde aux États-Unis, la majeure partie du financement hypothécaire américain est toujours sous l’égide du gouvernement. La Fed elle-même est également détentrice d’une grande partie des titres adossés à des créances hypothécaires par l’intermédiaire de son programme d’assouplissement quantitatif. Cependant, ce portefeuille est actuellement en cours de liquidation, ce qui augmente l’offre nette et fait baisser les prix.

Les Agency MBS offrent des opportunités depuis que nous avons atteint le plafond mensuel du programme de run off de la Fed. De plus, le taux des crédit hypothécaires actuels est supérieur au taux d’une grande partie du stock total (le coupon sur l’indice), ce qui atténue le risque de prolongation. Nous considérons les Agency MBS comme un actif de diversification intéressant par rapport aux obligations d’entreprises traditionnelles et nous pensons qu’ils le resteront en 2019.

L’économie américaine a connu une croissance supérieure à celle des autres marchés développés en 2018 notamment grâce à la réforme fiscale de Trump. La consommation américaine est solide, le bilan des ménages sains et le coût du service de la dette (principalement à taux fixe) reste faible. Ces facteurs sont tous de solides soutiens fondamentaux aux titres adossés à des actifs (ABS) et aux créances hypothécaires américains (MBS).

Le marché des CLO s’assombrit

Avec un encours de plus de 1,3 milliard de dollars, le marché des leveraged loans est l’exemple en devenir d’un marché saturé. La moitié du marché américain des leveraged loans est financée par le biais de CLO (collateralised loan obligations) sur lesquels nous pensons que le marché rencontrera des difficultés.

Les protections habituelles des investisseurs, tels que les covenants, ont été supprimées conduisant d’ores et déjà à des taux de recouvrement inférieurs à la moyenne en cas de défaut. Nous estimons que les investisseurs ne sont pas suffisamment rémunérés compte tenu du risque croissant et qu’il est plus pertinent de demeurer sur les tranches les plus seniors. En outre, des pressions externes pourraient accroître la demande de refinancement, tout en limitant les options de refinancement du stock de leveraged loans. Ce phénomène est généralement considéré comme un indicateur précuseur d’une hausse des taux de défaut.

Une demande continue d’actifs à taux variable

La demande de leveraged loans est favorisée par l’augmentation des taux d’intérêt américains. Les taux d’intérêts des leveraged loans étant variables, ils offrent une exposition au marché crédit sans exposer les investisseurs au risque d’une hausse des taux. Nous pensons que cela sera toujours vrai en 2019.

Le marché du crédit titrisé, hors Agency MBS, est aussi principalement composé de titres à taux variables En outre, des actifs comme les ABS et les MBS dits «grand public» sont adossés à des prêts issus de secteurs davantage réglementés et n’ayant pas fait l’objet d’un refinancement aussi important que le marché des entreprises.

Le logement locatif américain en tant qu’actif défensif

Les élections de mi-mandat aux États-Unis étant passées et la Chambre des représentants et le Sénat contrôlés par différents partis, les changements législatifs, tels que des réformes fiscales ou des modifications de réglementation, sont désormais beaucoup moins vraisemblables. La probabilité d’une contraction des prêts hypothécaires résidentiels en est ainsi réduite.

Le contexte américain du marché du crédit est aujourd’hui différent de celui qui prévalait avant la crise financière avec la fin des affordability products. La grande majorité du stock de prêts immobiliers sont désormais à taux fixe, et par conséquent, il est peu probable qu’une hausse des taux hypothécaires mettent les emprunteurs existants en difficulté.

Le logement faisant partie des besoins fondamentaux, les acquéreurs portent une importance particulière sur le coût d’une acquisition. En raison de la croissance des prix de l’immobilier au cours des dernières années, le patrimoine des emprunteurs s’est apprécié et offre ainsi une protection pour les acteurs qui avaient investi précédemment en crédits titrisés. Néanmoins, la faiblesse de l’offre et la hausse des taux hypothécaires ont conduit à un gonflement excessif des prix. Les prix de l’immobilier vont probablement être soutenus sur de nombreux marchés par une faible disponibilité de biens de petite surface ou d’appartements abordables. Les taux hypothécaires étant en hausse, nous anticipons une croissance de la demande de location. Nous voyons ce point comme un élément clé à monitorer et un actif défensif potentiel.

Des destins différents pour les prêts automobiles et étudiants

D’autres types de prêts, comme les prêts automobiles ont été impactés par un durcissement des conditions d’octroi et par la récente baisse des prix du pétrole. Nous estimons que ce segment est justement valorisé, malgré la montée en puissance du leasing au cours des dernières années.
A l’opposé, les crédits étudiants ont connu un développement tel que cela a eu tendance à reporter la date du premier achat immobilier et la formation de ménages, ce qui représente risque politique croissant.

Résistance des États-Unis en 2019

Malgré certains risques, nous anticipons:
1) une corrélation des ABS et MBS aux marchés baissiers plus faible que sur les autres classes d’actifs et
2) un rendement rapporté à la duration ou à la volatilité plus attractif.

Nous n’excluons néanmoins pas d’éventuels revalorisations dans des secteurs où le l’offre ou les prix ont enregistré une évolution déraisonnable tels que les leveraged loans ou des MBS plus subordonnés.

Nous pensons que la consommation, l’immobilier et l’inflation seront des déterminants clés pour la Fed dans la fixation des taux. Par conséquent, nous anticipons une stabilité des prix des actifs et des performances raisonnables en 2019 bien qu’inférieurs aux niveau de 2018.