Le véritable moteur de l'économie américaine a été la reprise progressive de l'expansion du cycle économique.

John Greenwood, Economiste en chef d’Invesco Ltd.

Le rebond de 23% de l’indice S&P 500 de début novembre 2016 à fin novembre 2017, bien qu’il ait au départ été dopé par l’élection de Donald Trump et les attentes générées par son programme, n’est pas véritablement attribuable à la nouvelle administration en poste à Washington. Selon moi, le véritable moteur a été la reprise progressive de l’expansion du cycle économique. Cette hypothèse coïncide avec l’historique des marchés, qui nous enseigne que les fortes fluctuations de prix des obligations, des actions et de l’immobilier sont guidées par les tendances du cycle économique.

Les perspectives pour l’année à venir, aussi bien pour les marchés financiers américains que pour l’économie, dépendent donc fortement de la durée de l’expansion actuelle du cycle économique. Le cycle économique le plus long de l’histoire financière américaine jamais enregistré fut celui observé entre mars 1991 et mars 2001 (Alan Greenspan était alors président de la Fed), soit exactement dix ans. L’expansion économique se poursuit depuis juin 2009, date du dernier point bas calculé par le NBER (soit depuis huit ans et demi). À mon avis, cette expansion sera la plus longue jamais enregistrée dans l’histoire des États-Unis. La raison en est que les premières années de l’expansion (2009-14) ont servi à corriger les bilans, notamment par le biais du désendettement et de la recapitalisation, une situation qui s’est traduite par une croissance inférieure à la normale. Depuis lors, la croissance s’est améliorée, mais l’économie est loin d’être en surchauffe, que ce soit en termes de salaires ou d’inflation. Les cycles économiques ne meurent pas de vieillesse mais essentiellement des tours de vis monétaires des banques centrales, qui décident soit de relever les taux d’intérêt à court terme, soit d’inverser la courbe des taux, ou encore de réduire la croissance de la masse monétaire et du crédit. Comme la Fed n’a actuellement pas besoin de prendre des mesures aussi draconiennes, je reste persuadé que l’expansion actuelle se poursuivra jusqu’en 2018 et 2019.

Au cours de la campagne électorale, Donald Trump et certains de ses alliés clamaient qu’ils pourraient entraîner une accélération de la croissance. Ils prétendaient pouvoir atteindre un taux de croissance du PIB réel de 3,5%-4,0%, ce qui, à mes yeux, demeure déraisonnable. Une croissance de 2 à 2,5% par an pour la région semble probable à la fois pour 2018 et à plus long terme, même après les réductions d’impôts sur le revenu et d’impôts sur les sociétés proposées par D. Trump.

La question qui intéresse et déconcerte à la fois de nombreux banquiers centraux, théoriciens économiques et économistes de banques d’investissement, est la suivante: pourquoi l’inflation est-elle restée aussi faible pendant aussi longtemps? Après tout, de l’avis de nombreux économistes, les marchés de l’emploi se sont resserrés, les écarts de production se sont réduits et les capacités de production encore disponibles sont devenues relativement faibles pour absorber des dépenses plus importantes. Sur la base de cette analyse de la «courbe de Phillips», l’inflation devrait désormais croître plus rapidement. Pourtant, l’inflation, telle que mesurée par le déflateur des dépenses personnelles de consommation (PCE core) est demeurée constamment en deçà de l’objectif de 2% de la Fed à 105 reprises sur 109 dans le cadre de la publication des chiffres d’inflation du PCE mensuels enregistrés depuis octobre 2008. De plus, trois des quatre indicateurs de l’inflation sous-jacente largement reconnus (les dépenses personnelles de consommation sous-jacentes, l’indice sous-jacent des prix à la consommation et la moyenne tronquée de l’IPC de la Fed de Cleveland) sont actuellement inférieurs à 2%, seul l’IPC sous-jacent de la Fed d’Atlanta dépasse les 2%. Bien que certains facteurs «transitoires» ou «idiosyncratiques» aient parfois temporairement comprimé l’inflation, tels que les prix des contrats de téléphonie mobile et les fluctuations périodiques des prix des matières premières, ceux-ci ne peuvent expliquer un taux d’inflation inférieur à son objectif pendant une période aussi longue.

Le problème avec cette approche conventionnelle est que la courbe de Phillips est une observation empirique, plutôt qu’une théorie appropriée de l’inflation. Elle ne tient compte que de deux des derniers éléments du processus d’inflation (l’activité économique et les salaires ou les prix), elle ne décrit pas l’ensemble du processus d’inflation. L’inflation étant fondamentalement un phénomène monétaire, elle devrait inclure des facteurs tels que la croissance de la masse monétaire et du crédit, qui sont totalement ignorés des adeptes de la courbe de Phillips.

Une évaluation des conditions monétaires est donc essentielle pour comprendre et prédire la trajectoire de l’inflation. Dans un cadre monétaire, une croissance soutenue et plus rapide de la masse monétaire dans son ensemble (par exemple, la croissance des indicateurs de masse M2, M3, voire de mesures plus larges, et non le niveau des indicateurs de conditions monétaires) fait tout d’abord grimper les prix des actifs. La hausse des prix des actifs stimule ensuite l’activité économique et réduit le taux de chômage. Enfin, le raffermissement de la croissance économique réelle entraîne ensuite une remontée générale de l’inflation, à condition toutefois qu’il y ait eu une croissance plus soutenue de la masse monétaire. La relation de la courbe de Phillips ne considère que les deux dernières étapes de cette chaîne, à savoir la relation entre le chômage (ou la croissance économique par rapport à son potentiel) et l’inflation. Le réel inconvénient de cette courbe est qu’elle occulte toute considération de croissance monétaire.

Aux États-Unis, la croissance de la masse monétaire M2 se révèle modérée depuis 2009 (6,5% par an en moyenne), alors que notre estimation de la masse monétaire M3 progresse encore plus lentement (4,5% en moyenne). Plus globalement, la croissance de la masse monétaire et du crédit ralentit depuis 2008 dans les 35 économies développées de l’OCDE. Nous avons en moyenne observé une baisse de 2 points de pourcentage de la croissance monétaire de l’OCDE depuis la grande crise financière, et cette baisse de la croissance monétaire s’est accompagnée d’un repli équivalent du taux d’inflation moyen. Ce n’est, à mon avis, pas une coïncidence.

Dans ce contexte, il est très improbable que nous assistions à un rebond de l’inflation à court terme. Aux États-Unis, avec une croissance du PIB réel de 2 à 2,5% et une inflation sous-jacente de 2%, voire inférieure, la croissance du PIB nominal devrait se maintenir autour de 4%. La croissance du PIB nominal affiche sur une moyenne de plusieurs années, une relation étroite avec l’évolution des rendements des emprunts d’État. Cette situation suggère qu’il sera difficile pour les rendements obligataires d’augmenter sensiblement, même si la Fed est exhortée à réduire son bilan.

Dans ces conditions, la Fed a poursuivi sa politique de normalisation progressive des taux d’intérêt, et non de «resserrement» monétaire, et a annoncé, le 20 septembre, le lancement d’un plan visant à réduire son bilan d’octobre à décembre. Sur la base du récent graphique à points de la Fed («dot plots») publié conjointement avec le communiqué du Federal Open Market Committee (FOMC) au mois de septembre, les taux d’intérêt devraient être relevés à 2,0-2,25% d’ici fin 2018, tandis que le bilan de la Fed reculera de 50 milliards USD par mois au cours du quatrième trimestre 2018. Si la Fed libère 50 milliards USD par mois (soit 600 milliards USD par an), cela signifie que le secteur privé (y compris les étrangers) doit absorber un montant équivalent à celui des bons du Trésor américain et de la dette d’agence. Si ces titres sont tous des instruments à long terme placés auprès d’investisseurs institutionnels, cela pourrait indubitablement causer une certaine éviction, entraînant une hausse des rendements à long terme. Si, toutefois, une grande partie de ces titres sont des titres à court terme et sont acquis par les banques, alors l’impact sur le marché sera beaucoup moins important, mais il devra être surveillé.

Je pense que la croissance du PIB réel atteindra 2,4% en 2018 et que l’inflation des prix à la consommation (IPC) atteindra en moyenne 1,8% sur l’ensemble de l’année 2017.