Avec une chancelière allemande engagée dans des négociations de coalition depuis les élections fédérales du 24 septembre, un mouvement catalan pour l'autonomie régionale en Espagne toujours aux prises avec les tribunaux et une élection italienne prévue l'année prochaine, l'élan politique européen visant à réformer la zone euro, ainsi que les lignes suggérées par le président français Emmanuel Macron, ont récemment fait du surplace.

John Greenwood, Economiste en chef d’Invesco Ltd.

Zone euro

Sur le plan économique, la situation européenne a continué de s’améliorer progressivement, la croissance économique de l’ensemble de la zone s’élevant à 2,6% en glissement annuel au troisième trimestre 2017, sa meilleure performance depuis de nombreuses années. Il est utile de rappeler les difficultés de l’Europe à atteindre ce stade de rebond. En cause, la décision tardive de la Banque centrale européenne (BCE) de se lancer dans le QE (ou programme d’achat d’actifs), en mars 2015. Les données montrent que depuis janvier 2015, la croissance de la masse monétaire M3 de la zone euro a progressé en moyenne de 4,8% par an, ce qui a permis au PIB réel d’atteindre en moyenne 2,1% au cours des trois années précédant le 3e trimestre 2017, sa meilleure et sa plus constante progression depuis 2005-08. Compte tenu de la décision de la BCE de réduire de moitié ses achats mensuels, à 30 milliards d’euros par mois entre janvier et septembre 2018, la question est de savoir si les banques commerciales seront disposées à prendre le relais de la BCE pour créer du crédit et de la masse monétaire. Actuellement, les prêts attribués par les banques de la zone euro sont, dans le meilleur des cas, faibles, voire anémiques et, s’ils ne s’améliorent pas, cette situation risque de ralentir la croissance de la masse monétaire et du crédit en 2018.

De plus, en raison des fortes disparités de performance économique au sein de la zone euro, il n’est pas surprenant que la croissance des prêts soit beaucoup plus faible à la périphérie qu’au sein des principales économies. Par exemple, en octobre, les prêts bancaires combinés de l’Italie, de l’Espagne, du Portugal, de la Grèce et de l’Irlande ont accusé une baisse de 1,9% en glissement annuel, tandis que l’encours total des prêts de la zone euro aux entreprises du secteur privé ne progressait que de 0,9% en glissement annuel, ce qui n’est pas suffisant pour soutenir la croissance de 5% des dépôts au bilan des banques. Nous craignons par conséquent que la réduction des achats d’actifs dans le cadre du QE en 2018 ne soit à l’origine d’un nouveau ralentissement potentiellement dommageable de la croissance de la masse monétaire M3.

Un ralentissement de la croissance du crédit à ce stade de la reprise économique de la zone euro serait regrettable, en affaiblissant la reprise économique. Une croissance soutenue de la masse monétaire M3 de 5-6%, ou plus, dans la zone euro est le minimum requis pour assurer une croissance réelle et un taux d’inflation de 2%, après avoir autorisé un déclin annuel de 1% de la vitesse de croissance du revenu ou de rotation du capital par rapport au revenu. Cependant, les conditions préalables au maintien de cet environnement sont très fragiles.

En outre, le taux d’inflation de la zone euro reste bien en deçà de l’objectif d’un taux «inférieur, mais proche de 2%». Le taux d’inflation global en novembre était stable à 1,5% en glissement annuel, tandis que le taux sous-jacent (qui exclut les composantes volatiles de l’alimentation et de l’énergie) était encore plus bas, à 0,9%. Tout cela signifie que si la BCE réduit ses achats d’actifs à zéro après septembre 2018 et que la croissance de la masse monétaire M3 ralentit, le taux d’inflation pourrait davantage reculer en deçà de son objectif.

Pour l’ensemble de la zone euro, je prévois une croissance du PIB réel de 2,2% en 2018 et une hausse de 1,5% de l’IPC global, dues principalement à une masse monétaire M3 inadéquate au cours de l’année à venir.

Royaume-Uni

L’économie britannique a ralenti en 2017 par rapport à 2016, et particulièrement par rapport à la période allant du premier trimestre 2013 au référendum de juin 2016, au cours de laquelle la croissance du PIB réel a été en moyenne de 2,4% par an. En fait, elle a ralenti pour passer d’un taux de croissance «américain» de 2,0-2,5% à un taux de croissance «européen» d’environ 1,5%. Par exemple, le PIB réel a augmenté de 0,4% seulement d’un trimestre sur l’autre au troisième trimestre 2017, et de 1,5% en glissement annuel. Contrairement à certaines des prévisions les plus sombres relatives au Brexit, certains secteurs de l’économie sont restés remarquablement dynamiques. Les ventes au détail nominales pour les quatre principaux secteurs – alimentaire, non alimentaire, ventes hors magasins et liées à l’automobile – ont augmenté de 2,8% en glissement annuel en octobre (même si elles sont en baisse de 0,3% en termes réels par rapport à octobre 2016), et l’enquête de la CBI (Confederation of British Industry) indique que le solde des carnets de commandes est à son plus haut niveau depuis le boom de la fin des années 1980.

Il existe deux raisons principales pour lesquelles la croissance résiste bien comparée à la faiblesse marquée prévue par les économistes du consensus il y a un an. Tout d’abord, la politique monétaire a été hyper-accommodante, et deuxièmement, la dépréciation de la livre a permis au secteur manufacturier exportateur d’être beaucoup plus solide que prévu.

La politique monétaire était déjà très expansionniste au moment du référendum. La croissance des prêts des banques commerciales et celle de la masse monétaire avaient accéléré pour passer de taux de 4-5% en glissement annuel en mars 2016 à 6-8% en fin d’année 2016, des niveaux bien plus élevés que ceux enregistrés au cours des trois ou quatre années précédentes. Puis, à la suite du référendum, le Comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre a ajouté de l’huile sur le feu en réduisant le taux directeur de la Banque de 0,5% à 0,25%, en augmentant l’assouplissement quantitatif de 60 milliards de livres, et en mettant en place un mécanisme de prêt à long terme destiné à encourager les prêts bancaires au secteur industriel. La croissance de M4x (la mesure de la masse monétaire qui reflète le mieux les fonds pouvant être dépensés à disposition des ménages et des entreprises) était en moyenne de 4,5% en glissement annuel en janvier-mars 2016, mais a ensuite accéléré pour atteindre une moyenne de 7,0% de juillet 2016 à juin 2017. De même, la croissance du crédit à la consommation et les prêts au secteur financier ont fortement accéléré pour atteindre des taux à deux chiffres au cours de la même période. Ces taux de croissance plus rapide de la masse monétaire et du crédit sont la principale source d’accélération de la croissance des dépenses en termes nominaux depuis mi-2016.

La seconde source d’activité plus élevée a été la dépréciation de la livre, qui a permis aux carnets de commandes à l’exportation des industriels britanniques d’atteindre très rapidement leurs taux de croissance les plus solides depuis la fin des années 1980. Ainsi, les enquêtes mensuelles de la CBI relatives aux commandes intérieures et à l’exportation ont affiché leurs meilleurs résultats depuis 1995. En outre, les chiffres du PMI composite (l’indice des directeurs d’achat) pour les services et le secteur manufacturier ont été en moyenne de 54,6 au cours des onze premiers mois de 2017. Les exportations nominales ont fortement augmenté depuis septembre 2016, enregistrant une croissance de 9,6% en glissement annuel en octobre 2017. Conformément au délai typique de réponse des comptes extérieurs à une dépréciation du taux de change, illustré par la «courbe en J», l’amélioration de la balance commerciale devrait continuer au cours de l’année prochaine.

Une autre mesure positive pour l’économie britannique a été la solidité persistante du marché du travail, comme en témoigne un taux de chômage très bas, une bonne croissance de l’emploi et un taux de participation élevé. Le taux de chômage a diminué à 4,3% au cours des trois mois centrés autour de septembre, contre 4,8% un an plus tôt, pour atteindre son niveau le plus faible depuis 1975. De même en juillet-septembre 2017, l’emploi total a augmenté de 279 000 au cours de l’année pour atteindre 32,06 millions et un taux d’emploi (c’est-à-dire la part des personnes de 16 à 64 ans qui étaient actives) de 75,0%, contre 74,4% un an plus tôt. Le revers de la médaille, c’est que bien que les revenus hebdomadaires moyens aient augmenté de 2,2% (primes comprises ou non) dans les trois mois de juillet à septembre, les revenus hebdomadaires réels totaux ont diminué de 0,4% en raison de la hausse de l’inflation des prix à la consommation, qui a atteint 3,0% en glissement annuel en septembre et en octobre.

En réponse à la hausse de l’inflation importée et à l’augmentation du taux de l’inflation d’origine domestique, la Banque d’Angleterre a modifié sa position. Initialement, elle considérait que l’inflation était importée, et par conséquent, qu’elle ne pouvait pas la contrôler.

Cependant, au fur et à mesure de l’accumulation de signes de forte augmentation des dépenses intérieures, le Banque a modifié son attitude. Tout d’abord, le 27 juin, elle a décidé d’augmenter les «réserves de fonds propres contra-cycliques», c’est-à-dire les exigences de fonds propres des banques, de 0,5% des actifs pondérés en fonction des risques, soit 11,4 milliards de livres. Deuxièmement, le procès-verbal de la réunion du Comité de politique monétaire de septembre a indiqué qu’une majorité de membres estimait qu’un «retrait partiel des mesures de relance monétaire sera sans doute approprié dans les prochains mois». Troisièmement, lors de la réunion du 2 novembre du Comité de politique monétaire, la Banque d’Angleterre a finalement relevé son taux directeur de 0,25% à 0,5%.

Suite à l’annonce le 8 décembre selon laquelle l’UE reconnaît que des progrès suffisants ont été accomplis au cours du premier stade des négociations en vue du Brexit pour aborder d’autres questions telles que les conditions de la transition et des relations commerciales après mars 2019, les risques baissiers pesant sur la livre sterling pourraient diminuer considérablement à l’avenir. Cette appréciation est cohérente avec les données présentées dans la figure 5, qui suggèrent que l’épisode actuel d’inflation importée tire à sa fin.

Pour 2018 dans son ensemble, je prévois une croissance du PIB réel de 1,4%, et 2,4% d’inflation des prix à la consommation.

 

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