Les tensions commerciales et les risques de révision à la baisse de la croissance mondiale pèsent sur les perspectives globales.

Par John Greenwood, Economiste en chef d’Invesco Ltd.

Japon

L’économie japonaise continue à subir une croissance molle et une inflation inférieure à l’objectif. Après un déclin de 0,3% en glissement trimestriel au T1 2018, l’économie n’a rebondi au T2, avec une expansion de 0,8%, que pour rechuter au T3 avec une contraction de 0,3% à partir de septembre 2018. Un certain nombre de catastrophes naturelles (typhons, inondations, etc.) a pesé sur des composants clés du PIB comme la consommation, les investissements et les exportations. Sur la base des tendances, l’économie continue à croître à un rythme modeste de 1,0-1,5% largement en raison du vieillissement de la population qui a également entraîné le déclin de la population active.

En dépit de la faiblesse de la croissance sous-jacente, le marché du travail reste dynamique avec un taux de chômage très faible, et des ratios élevés de participation de la population active. Le taux de chômage – 2,4% en octobre – est presque aussi bas qu’il l’était pendant le boom des années 1980 et avant la récession du début des années 1990. Ceci doit être mis en parallèle avec le taux historiquement élevé des offres d’emploi (1,62 fois en octobre), indiqué au graphique 5 sur l’échelle inversée à droite. Cependant, malgré les tensions du marché du travail, la croissance des salaires reste modeste tandis que l’inflation reste bien en dessous de l’objectif. Le Japon est en bref une économie qui prouve que la courbe de Phillips n’est pas un indicateur fiable de l’inflation des salaires ou des prix.

Malgré cinq années de «QQE» (assouplissement quantitatif et qualitatif) par la Banque du Japon (BoJ), peu de progrès ont été réalisés dans la restauration à la normalité de la croissance du PIB réel et notamment de l’inflation. Le problème est qu’en raison des défauts de conception, si le QQE a permis une croissance rapide du bilan de la BoJ, il a eu un impact très limité sur la croissance des bilans des banques et donc la croissance de la masse monétaire entre les mains du public ou sur la croissance du crédit. Il n’y a pas de théorie respectée en économie qui explique l’inflation en fonction de la taille ou de la croissance du bilan de la banque centrale. Par conséquent, avec une croissance de M2 restant dans la fourchette de 2-3% depuis une dizaine d’années environ, l’inflation est restée bien en dessous de la cible de 2,0% de la BoJ. Malgré la récente accélération de M2 à 4,0% en octobre, je m’attends à peu de changements de la performance économique en 2019, la croissance du PIB réel et l’inflation de l’IPC devant être proches de 1,0% en glissement annuel.

Chine et petits pays d’Asie du Sud-Est

Les décideurs au niveau macroéconomique en Chine sont confrontés à un dilemme sévère. D’une part, ils ont un besoin urgent de réduire le levier qui s’est créé dans l’économie ces dix dernières années en raison des épisodes successifs d’expansion du crédit, tout d’abord dans le système bancaire en réponse à la crise financière mondiale et ultérieurement dans le système bancaire parallèle. D’autre part, à l’instar d’autres décideurs, ils sont attachés à maintenir la croissance par l’assouplissement intermittent de la politique monétaire, par exemple en réduisant les réserves obligatoires, en allégeant les contrôles macro-prudentiels sur les prêts immobiliers et certains taux d’intérêt du marché monétaire. Ces mesures d’allègement de la politique sont plutôt considérées comme un modeste contrepoids à la principale priorité politique que constitue la réduction de l’effet de levier. La domination de la stratégie de désendettement est évidente dans le ralentissement du financement social total à 9,7% en glissement annuel en octobre de cette année, et la décélération parallèle de M2 à 8,6% au cours du même mois, le taux de croissance le plus faible jamais enregistré sur ces données.

Dans le même temps, le PIB réel a ralenti et est susceptible de ralentir encore en 2019, bien que les données officielles ne donnent pas beaucoup de couleur. Bien que certaines industries de base aient récupéré après leur récession de 2014-16, le logement s’est ralenti, et les prix sont stables sur l’année dans les principales métropoles, tandis que l’investissement nominal en immobilisations , qui atteignait en moyenne 24% par an entre 2008 et 2015, s’est ralenti à une moyenne de 6,3% seulement en 2018. De mon point de vue, aucune de ces activités n’est susceptible de reprendre significativement en 2019 à moins que la politique de désendettement du Conseil d’État ne soit révisée.

La lenteur de la croissance de la masse monétaire et du crédit indique la faiblesse des taux d’inflation intérieure. Sur l’année civile, le taux d’inflation du prix à la consommation est resté dans la fourchette 1,5%-3,0%, et avec un taux de 2,5% en octobre. Malgré l’affaiblissement du yuan de 6,28 pour 1 USD en avril à 6,95 fin novembre, soit une dépréciation de 9,6%, l’inflation devrait rester très modeste au cours de l’année.

Du côté extérieur, il y a deux sujets majeurs à inclure dans toute analyse. Tout d’abord, l’excédent de la balance courante a virtuellement disparu. Après avoir connu des excédents de balance courante de 5%-10% du PIB en 2005-09, l’augmentation des coûts des salaires en USD a érodé la compétitivité internationale de la Chine, et réduit l’excédent de balance courante à 1,3% en 2017 et à juste 6,6 milliards USD au cours des deux premiers trimestres 2018. Dans le même temps, les excédents de compte de capital qui ont prévalu dans le passé ont également disparu, ce qui implique que la balance globale des paiements de la Chine est régulièrement déficitaire, et impose à la banque centrale de vendre une partie des réserves considérables de devises pour préserver la stabilité du yuan.

Deuxièmement, les droits de douane du Président Trump n’ont eu jusqu’ici qu’un impact mineur puisque les exportateurs se sont précipités pour livrer les expéditions avant l’imposition des droits ou leur augmentation à 25%. Le résultat est que les exportations ont augmenté de 12,7% en USD au cours de l’année jusqu’en novembre, soit une reprise raisonnable après les déclins de 2016 et 2017. Avec le report de l’imposition des droits de douane de 25% par Trump à la réunion du G20, j’ai désormais révisé ma précédente projection d’une croissance des exportations en USD en 2019 inférieure à 5% à une croissance dans la fourchette de 5-10%.

Ailleurs en Asie du Sud-Est, les dépenses intérieures ont été modestes tandis que la croissance des exportations a diminué par rapport à la période 2017 à des taux situés dans la fourchette de 5-10%.

À l’avenir, il se peut que des économies à faibles coûts, comme la Thaïlande et le Vietnam, bénéficient de la délocalisation de certaines usines chinoises, mais les tensions commerciales et les «risques de révision à la baisse de la croissance mondiale» prévues par le Fonds monétaire international lors de sa conférence d’octobre à Bali pèseront sur les perspectives globales.

 


Retrouvez l’intégralité de l’Outlook 2019 d’Invesco (en anglais)


 


Information importante: Rédaction achevée au 11 décembre 2018
Ce document est uniquement destiné aux clients professionnels en Suisse. Il n’est pas pour l’usage des clients non professionnels. Cette publication est diffusée à titre d’information uniquement et ne constitue ni une proposition d’investissement, ni une autre forme de recommandation ou de conseil aux investisseurs. Les opinions exprimées dans ce document représentent le sentiment de l’auteur au jour de leur diffusion, elles peuvent différer de celles des autres représentants d’Invesco et être modifiées sans préavis. La valeur des investissements et les revenus vont fluctuer, et les investisseurs peuvent ne pas récupérer le montant total de leurs investissements initiaux. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. Aucune responsabilité ne peut être acceptée pour tout malentendu ou pour toute action prise à la lecture de ce document. L’utilisation de ces informations par les journalistes relève exclusivement de l’indépendance éditoriale et ne saurait engager la responsabilité d’Invesco Asset Management S.A. Ce document est publié en Suisse par Invesco Asset Management S.A., Talacker 34, 8001 Zurich.