Malgré les événements, l’économie mondiale poursuivra sa croissance avec une faible inflation en 2019.

Par John Greenwood, Economiste en chef d’Invesco Ltd.

 

L’année 2018 a été mouvementée, marquée par l’apathie des marchés obligataires et deux corrections boursières significatives. Cependant, 2019 devrait s’avérer bien plus calme.Après un début très fort sur les marchés actions entre novembre 2017 et la fin janvier 2018, une première correction importante a eu lieu de janvier à avril, et une seconde d’octobre jusqu’à décembre. Un certain nombre de perturbations ont affecté dans l’intervalle les marchés émergents (ME) subissant les crises au Venezuela, en Argentine et en Turquie. En plus du long feuilleton des négociations du Brexit, l’année a été marquée par une forte hausse du prix du pétrole suivie par un effondrement soudain à partir de début octobre, et des perturbations causées par les mesures commerciales répétées du Président Trump, ciblant tout d’abord l’acier et l’aluminium puis l’Europe et l’ALENA (Accord de Libre Échange Nord-Américain), et accordant en définitive la priorité à la Chine.

De nombreux autres évènements géopolitiques s’ajoutant aux inquiétudes des investisseurs, comme les guerres et les troubles au Moyen-Orient, la continuation des pressions migratoires en Europe et aux États-Unis, la victoire des populistes sur l’establishment en Italie et les conflits budgétaires en découlant avec la Commission de l’UE à Bruxelles, les investisseurs ont eu de nombreuses raisons de se retirer des marchés à risque tels que les actions.Cependant, le contexte fondamental de cette situation a été la politique de normalisation des taux d’intérêt américains de la Federal Reserve (Fed), qui les a relevés de 1,25% début décembre 2017 à 2,25% un an plus tard, et a réduit son bilan. La hausse des taux américains crée toujours un environnement difficile pour les investisseurs. Après une période de taux d’intérêt pratiquement nuls, la progression des taux a augmenté la pression sur les actions et les autres classes d’actifs à risque. Malgré les dégâts causés provisoirement par certains de ces événements, je pense que ces événements géopolitiques ne seront rien de plus que des «vagues à la surface de la marée montante», à savoir la phase record d’expansion du cycle économique américain.

La Fed et l’inversion de la courbe

Même si la politique monétaire américaine devient moins accommodante, on ne peut pas parler pour autant de resserrement de la politique par la Réserve fédérale (la Fed), mais seulement de «normalisation». La phase actuelle de «normalisation» rappelle les corrections apportées aux taux d’intérêt dans les années 1994-1995 et 2004-2005. Le point à retenir de ces épisodes est que, au terme de cette normalisation, le cycle conjoncturel s’est prolongé pendant encore plusieurs années, et les marchés des actions et de l’immobilier ont atteint des sommets après la fin du cycle de hausse des taux.

Lors de sa réunion des 7 et 8 novembre, le Federal Open Market Committee (FOMC) de la Fed a laissé le taux des fonds fédéraux à 2,0-2,25%, en ayant retiré en septembre la clause figurant dans ses précédentes déclarations qui affirmait que la «position de la politique monétaire reste accommodante». La projection médiane des membres FOMC pour le taux des fonds fédéraux est restée à 3,1% pour 2019 (ce qui suggère quatre hausses de 0,25% en 2019) et 3,4% pour 2020, mais avec la récente correction de Wall Street et la chute des prix du pétrole WTI à 51$, le FOMC pourrait différer le relèvement des taux à sa réunion des 18 et 19 décembre.

Bien que les commentateurs financiers tendent à se concentrer principalement sur le niveau et la direction des taux d’intérêt, il est également important que les décideurs s’assurent que les taux de croissance de la masse monétaire et du crédit restent cohérents avec une croissance stable des dépenses (ou le PIB nominal). Depuis le début de 2016, la croissance de M2 (mesure de la masse monétaire) s’est établie en moyenne à 5,5% tandis que notre indicateur de M3 discontinue s’est établi en moyenne à 4,9% par an. Sur la même période, le PIB nominal a atteint 3,9% par an en moyenne, juste en-dessous de ces deux données, un écart typique qui permet l’augmentation annuelle des soldes monétaires relatifs au revenu.

Il convient de souligner que, la croissance de M2 et du substitut M3 s’établissant actuellement à seulement 3,7% et 3,9% respectivement au cours de l’année à la fin octobre, et le crédit bancaire des banques commerciales présentant une augmentation similaire de 4,5%, il n’y a aucune raison de s’attendre à une augmentation soudaine des dépenses, à une augmentation significative de l’inflation, ou à un tournant abrupt à la hausse des taux d’intérêt à long terme. Au contraire, si ces tendances persistent, la faiblesse de l’inflation et une courbe des rendements très plate devraient probablement dominer pendant l’année à venir.

Selon moi, il est très probable que la Fed réussisse à positionner l’économie américaine pour plusieurs années d’expansion après 2019 et 2020 quand le taux des fonds de la Fed devrait atteindre le niveau «neutre», c’est-à-dire le taux qui n’implique ni expansion ni contraction, mais s’aligne sur une expansion stable. Cela pourrait entraîner que d’ici au mois de juillet l’expansion actuelle excède l’expansion la plus longue enregistrée dans l’histoire financière des États-Unis, l’expansion de 10 ans connue de mars 1991 à mars 2001.

L’une des préoccupations des investisseurs actuellement est la légère inversion à la baisse de la courbe de rendement américaine (voir graphique 2) qui est intervenue quand le rendement des bons du Trésor à 5 ans est tombé en dessous du rendement des bons du Trésor à 3 ans. La plupart des investisseurs ont appris la règle selon laquelle l’inversion de la courbe des rendements précède presque toujours une récession. Cependant, les règles sont souvent trompeuses. Quand la Fed resserre délibérément la masse monétaire et le crédit, par exemple afin de juguler l’inflation, cela implique que les taux courts dépassent les taux longs, et inverse la courbe de rendements. Si le resserrement est maintenu, l’économie ralentit et une récession suit. Mais c’est le resserrement de la masse monétaire et du crédit qui a causé la récession: l’inversion de la courbe de rendements a été simplement un symptôme du resserrement.

Ainsi une inversion sans resserrement n’entraîne pas nécessairement une récession.

Pour le constater, il suffit d’observer qu’il y a eu de nombreuses inversions sans récession (par ex., aux États-Unis de juillet à octobre 1966 et en octobre 1998 ; en Australie de juillet 2000 à mars 2001, de mars 2005 à juin 2007 et d’août 2011 à novembre 2012), et de nombreuses récessions sans inversion (par ex., au Japon et en Allemagne). La raison en est que la courbe de rendement est simplement le reflet des conditions de l’offre et de la demande sur les marchés du crédit et non la véritable cause de la récession économique. Dans les circonstances actuelles, la Fed relevant ses taux dans la partie courte de la courbe, la partie longue étant perturbée par des années d’assouplissement quantitatif et les attentes d’inflation poussant les taux à la baisse sur la partie longue (en raison de la faiblesse des prix du pétrole, de la lenteur de la croissance économique, etc.) la courbe des rendements est plate ou inversée, mais ne signale pas de resserrement de la Fed.

Courbe de Phillips

Il y a deux autres manières de penser des marchés financiers qui contredisent mon opinion et impliquent, contrairement aux préoccupations récentes sur la courbe de rendement, que l’économie américaine est au bord de la surchauffe et de la résurgence de l’inflation. La première théorie fait valoir le durcissement sur le marché du travail, indiqué par le faible taux de chômage (actuellement de 3,7% selon le rapport de novembre sur les salaires). Ces analystes se fondent sur la «courbe de Phillips» pour avancer que, lorsque le taux de chômage tombe en dessous du taux «naturel» de chômage par le passé, les salaires ont en général augmenté, et l’inflation à son tour.

Le problème est que cette théorie, bien qu’elle ait parfois fonctionné dans le passé, ne fonctionne plus depuis les trois derniers cycles économiques. Selon Bill Dudley, Président à la retraite depuis peu de la Federal Reserve Bank de New York, «la courbe de Phillips est aussi plate que les plaines du Kansas». La théorie n’a pu se vérifier que lorsque la croissance de la masse monétaire était rapide, donnant lieu à la surchauffe et à l’inflation. Ces dernières années, la croissance de la masse monétaire a été lente et stable, avec le résultat que l’économie n’est pas en situation de surchauffe. Ainsi, si nous observons l’Allemagne, le Japon ou Israël, le taux de chômage est également à des niveaux historiquement faibles, et ces économies ne constatent cependant pas d’inflation significative des salaires ou des prix.

Selon la seconde théorie, l’augmentation importante du déficit budgétaire due à une politique budgétaire expansionniste devrait également conduire à l’inflation. Dans l’environnement actuel, où le Président Trump a réduit les taxes et propose d’augmenter les dépenses militaires et d’infrastructure, cela semble un argument plausible. Il est certain que les réductions d’impôt et la dépréciation temporaire de 100% des actifs commerciaux ont stimulé la consommation et les dépenses d’investissement à court terme. Cependant, sur le moyen terme, la politique monétaire tend à prévaloir sur l’expansion budgétaire, ce qui implique qu’il ne peut pas y avoir d’assurance qu’il n’y aura pas de surchauffe et d’inflation.

En résumé, malgré le faible niveau de chômage, et la relance budgétaire de M. Trump, le cours de l’économie américaine restera largement conforme au mandat de la Fed d’obtenir le plein emploi avec une inflation de 2%. Cela devrait également limiter le risque de hausse des taux d’intérêt et de l’inflation. Dans le même sens, cela devrait limiter le risque de baisse du marché des actions et du marché des obligations.

Politique commerciale

Il est enfin nécessaire de commenter les politiques commerciales du Président Trump. Début décembre, les importations d’acier et d’aluminium aux États-Unis sont restées soumises à des droits de douane supplémentaires avec certaines exceptions; l’ALENA a été révisé, et est devenu l’USMCA (Accord États-Unis, Mexique, Canada) ; et trois séries de droits de douane sont entrés en vigueur sur 235 milliards USD d’importations annuelles de la Chine (en juillet, août et septembre). En outre, à la réunion du G20 à Buenos Aires les 1-2 décembre de cette année, les Présidents Trump et Xi ont convenu d’une trêve provisoire pour prolonger leurs négociations de 90 jours, M. Trump reportant l’imposition des droits de 25% sur les importations chinoises aux États-Unis, qui devait entrer en vigueur le 1er janvier 2019. Bien que les droits existants portent un certain préjudice aux volumes commerciaux et augmentent le coût des importations pour les entreprises et les consommateurs américains, il est important de se souvenir que, dès lors que les dépenses intérieures de consommation et d’investissement sont maintenues, il existe deux raisons pour lesquelles, selon moi, le dommage causé par ces mesures commerciales devrait être mineur, c’est-à-dire seulement quelques dixièmes de point de pourcentage du taux de croissance du PIB américain, et un peu plus dans le cas de la Chine.

La première raison est que le commerce entre dans le calcul de la croissance du PIB essentiellement par le changement de la balance commerciale et les répercussions sur les prix intérieurs. Pour l’instant, les mesures commerciales ne se sont pas traduites en termes de volume car les exportateurs chinois et autres se sont dépêchés d’exécuter les commandes avant l’augmentation des droits initialement prévue, et la contribution du changement des prix à l’importation est faible par rapport à celles des principales composantes du PIB: consommation, investissement, et dépenses du gouvernement. La seconde raison est que les effets des célèbres droits de Smoot-Hawley en 1930 ont été exagérés par les historiens et les commentateurs qui ont à tort imputé la Grande Dépression aux droits de douane. Les droits de Smoot-Hawley ont été imposés à un moment où la demande intérieure commençait à s’effondrer en raison d’erreurs de politique monétaire, c’est-à-dire le déclin de 30% de la masse monétaire et du crédit bancaire. La Grande Dépression était par conséquent le résultat du resserrement de la masse monétaire et du crédit, et n’était donc pas causée par les droits de douane eux-mêmes. La leçon est que, sous réserve que les banques centrales assurent aujourd’hui que la masse monétaire et le crédit continuent à augmenter, il n’y a pas de raison de craindre une issue de type 1930.

 


Retrouvez l’intégralité de l’Outlook 2019 d’Invesco (en anglais)


 


Information importante: Rédaction achevée au 11 décembre 2018
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