Étant donné que les politiques budgétaires de la zone euro resteront restrictives, la politique monétaire sera la seule source de changement de politique macroéconomique.

Par John Greenwood, Economiste en chef d’Invesco Ltd.

 

Zone Euro

Au cours des neuf derniers mois, la croissance du PIB réel dans la zone euro a diminué de 2,6-3,0% en taux annualisés constatés en 2017 initialement à 1,5-1,6% en taux annualisés en glissement trimestriel aux T1 et T2 2018, puis à un taux anémique de 0,2% en glissement trimestriel et de 1,7% en glissement annuel au T3 2018. Cela est lié en partie à l’augmentation de 2016-17 due à des taux de croissance anormalement bas qui avaient permis à l’économie de se rattraper sur une partie de son potentiel de croissance, et de présenter des taux de croissance inhabituellement élevés en 2017, et cela reflète en partie la convergence vers un taux de croissance potentielle inférieure de 1,1% à l’avenir (selon les prévisions de la Commission Européenne1 à 2023). En outre, l’imposition des nouveaux règlements WLTP2 pour le test des voitures diesel de l’UE à partir de septembre 2018 a entraîné une chute globale des ventes automobiles en Europe qui a directement affecté la croissance du PIB réel au T3. Les économistes de Consensus Economics s’accordent sur un ralentissement de la croissance de la zone euro à 1,7% en 2019.

Étant donné que les politiques budgétaires de la zone euro resteront restrictives, la politique monétaire sera la seule source de changement de politique macroéconomique. Dans ce domaine, le principal facteur a été la réduction des achats d’actifs de la BCE, qui doit se terminer en décembre3, et les orientations sur les taux d’intérêt de l’année prochaine. M. Draghi, Président de la BCE, a déclaré que les taux d’intérêt ne devraient pas augmenter avant l’été 2019. Il est cependant utile de se rappeler que, bien que la politique monétaire puisse être décrite d’assouplissement quantitatif car le bilan de la banque centrale est affecté, et que les participants au marché soient obsédés par les taux d’intérêt, ce qui importe bien davantage est la croissance de la masse monétaire entre les mains du public, notamment la croissance de la M3 de la zone euro (voir graphique 3). À ce titre, loin de créer de nouvelles liquidités, la réduction des achats d’actifs par la BCE depuis novembre 2017 a permis à la croissance de la M3 de ralentir de 5,1% à 3,9% en octobre 2018, tandis que le total plus large (M3 plus les fonds du marché monétaire plus les pensions) a diminué en-dessous de 3%.

Le principal argument pour mettre fin aux achats d’actifs ou à l’assouplissement quantitatif devrait être la création de crédit suffisant par les banques commerciales ou l’utilisation des dépôts bancaires (de l’autre côté de leur bilan) ou la poursuite suffisante de la croissance monétaire, indépendamment des achats d’actifs de la BCE. Un problème se pose ici : de nombreuses banques de la zone euro présentent toujours des portefeuilles de prêts douteux tout en essayant de renforcer leur capital et par conséquent, la croissance des prêts est bien inférieure à la croissance de la masse monétaire, soit 3% au mieux, bien en dessous des 6% qui seraient appropriés pour la zone euro dans son ensemble. La fin de la politique d’achat de la BCE alors que les banques européennes restent fragiles implique la vulnérabilité de la région à un autre ralentissement des dépenses nominales et présente le risque d’une inflation qui tomberait en dessous de l’objectif. Pendant ce temps, l’estimation flash de l’IPC de la zone euro est tombée à 2,0% en novembre, alors que l’estimation flash de l’inflation sous-jacente (hors énergie, produits alimentaires, alcool et tabac) a ralenti à 1,0%, loin de l’objectif.

Pour la zone euro, j’anticipe désormais une croissance du PIB réel de 1,5% et une inflation de l’IPC de 1,3% en 2019.

Royaume-Uni

Le débat public a été dominé au Royaume-Uni par les détails des négociations pour le retrait du Royaume-Uni de l’UE. La question de ce qui se passe a tout infiltré, de la mise en oeuvre de la politique monétaire par la Banque d’Angleterre (BoE) aux conférences des partis politiques, aux débats télévisés ou radiodiffusés, et aux conseils d’administration dans tout le pays. Bien qu’il semble à première vue que les dépenses des consommateurs soient normales, il y a eu un ralentissement de l’investissement dans l’attente de l’émergence d’un accord clair sur l’environnement commercial post-Brexit. Les prix des logements dans la région de Londres sont stables depuis le début de 2018. Les ventes de voitures ont plongé, les nouvelles immatriculations sont en chute de 20,5% sur l’année en septembre, à moins 3,0% en novembre, bien que l’essentiel de la chute de septembre soit due à la baisse des ventes de voitures diesel suite à l’imposition de nouveaux tests d’émission par l’UE à la suite du scandale VW4. Cependant, l’une des usines de Jaguar Land Rover des West Midlands a annoncé que 2 000 salariés seraient concernés par la semaine de trois jours, ce qui suggère que le Brexit pourrait entraîner une chute considérable de l’investissement des entreprises.

Mi-novembre, l’UE et le gouvernement britannique ont finalisé un projet d’accord de 585 pages sur le retrait du Royaume-Uni de l’UE, et une déclaration de 26 pages sur les relations futures entre le Royaume-Uni et l’UE. L’obtention par la Première Ministre May de l’approbation du projet d’accord par le parlement britannique est douteuse, et si elle échoue, l’issue est très incertaine. Tout comme dans les années 1980, pendant les négociations sino-britanniques sur l’avenir de Hong Kong après 1997, l’essentiel des tensions concernait les fluctuations du dollar de Hong Kong, il en est de même avec la livre sterling pendant tout le feuilleton des négociations avec l’UE. En l’absence d’accord, on peut s’attendre à une forte chute de la livre sterling, au moins à court terme.

Dans le même temps, la croissance économique mesurée par le PIB réel s’est ralentie de 2,1% en 2015-16 à une moyenne de 1,5% pendant les six trimestres écoulés depuis le début de 2017, l’essentiel du ralentissement s’étant concentré sur l’investissement des entreprises. Avant que les décideurs n’obtiennent un cadre clair de l’environnement dans lequel ils gèreront leurs entreprises après mars 2019, leurs plans d’investissements et d’embauches resteront au moins en partie en suspens.

La même hésitation s’applique à la mise en oeuvre de la politique monétaire. Ayant donné au début de l’année des signes clairs de l’augmentation à venir des taux d’intérêt, le Gouverneur de la BoE, Mark Carney et son Comité de politique monétaire ont décidé de ne pas relever le taux de base en février et mai, pour finalement le relever de 0,25% à 0,75% en août. Cependant, la croissance de la masse monétaire et du crédit diminuait déjà: entre août 2016 et août 2018, la croissance des prêts bancaires aux entreprises est passée de 4% à 2% tandis que celle des prêts aux particuliers diminuait à 3%. M4x, c’est-à-dire la masse monétaire détenue par les ménages et les entreprises, est passée de 7,4% en glissement annuel en août 2016 à tout juste 2,6% en octobre 2018, pendant que les prêts bancaires augmentaient à 3,4%.

Presque indépendamment des derniers épisodes du feuilleton du Brexit, j’estime que ces taux de croissance très faibles de la masse monétaire et du crédit mettront un plafond à la possible augmentation de l’inflation si la livre devait encore s’affaiblir significativement. Sur l’ensemble de l’année 2019, je prévois une croissance de 1,6% et une inflation de 2,2%.

 


Retrouvez l’intégralité de l’Outlook 2019 d’Invesco (en anglais)


 


Information importante: Rédaction achevée au 11 décembre 2018
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