Notre approche “unconstrained” nous permet de saisir les meilleures opportunités, comme récemment dans la dette privée liée au secteur de la finance et des matières premières ainsi que le crédit structuré.

Perspectives

Si la reprise de l’inflation (sous-jacente) est plus forte et plus durable qu’anticipée par le consensus, l’anxiété des marchés autour d’une possible réduction des achats d’actifs de la BCE appelle à une allocation prudente sur le marché des emprunts privés. En effet, si les investisseurs européens connaissent depuis plus de deux ans un taux de dépôt négatif, ils doivent en outre faire face à un univers obligataire qui se réduit comme une peau de chagrin à mesure que la BCE accroît son bilan depuis 5 ans. Cet assèchement des opportunités a contraint les investisseurs à prendre davantage de risque en allant sur des notations de moins bonne qualité et sur des maturités plus longues, rendant le marché du crédit beaucoup plus vulnérable à un changement de politique de la BCE.

Nous constatons que sur le marché de l’ «investment grade», c’est-à-dire des meilleures notations, la qualité des bilans des entreprises s’est dégradée de manière constante pour atteindre un niveau d’endettement au plus haut sur les dernières années. Des marges faibles, une absence de discipline des investisseurs, un renforcement des fusions acquisitions, et une émission active de dette afin de profiter de l’environnement de taux bas ont concouru à pénaliser ces bilans. Malgré un niveau d’endettement au plus haut sur les 10 dernières années, les rendements obligataires sont à un plus bas historique, comprimés par la politique de la BCE. Ce marché est donc très fragile et vulnérable à un fort rebond de l’inflation. Au sein du marché «high yield», c’est-à-dire des notations de second rang, nous dressons un même constat : des leviers financiers à un plus haut niveau post-crise et des rendements obligataires à des plus bas historiques. Par ailleurs, ces rendements n’offrent ni protection face à la qualité médiocre des bilans des entreprises ni attractivité vis-à-vis des autres composants du capital. D’ailleurs, le rendement du dividende de l’Eurostoxx 50 est pour la première fois supérieur au rendement du marché «high yield» européen.

Sources :
Haut: J.P. Morgan, européenne hebdomadaire crédit, la recherche de crédit européenne, Décembre 2016.
Bas: Bloomberg, BofAML à 12/01/2017

Des opportunités persistent toujours

Depuis l’été 2012, nous avons bénéficié d’une forte surpondération des banques européennes au sein de nos composantes obligataires. Et les principaux facteurs de soutien de cette thématique sont toujours en place : les banques européennes restent un des seuls secteurs à travers le monde à bénéficier d’une tendance de long terme de désendettement. Les changements réglementaires ont conduit à 7 ans d’assainissement des bilans, et cette tendance continuera jusqu’en 2019.

Au sein de ce secteur, nous avons une préférence pour la dette subordonnée bancaire qui offre des valorisations très attractives, aussi bien en absolu, que vis-àvis des obligations à haut rendement non-bancaires. En effet, les marges de crédit de l’indice des obligations contingentes convertibles sont supérieures de 150 points de base à celles de l’indice « high yield ». Ces obligations contingentes convertibles (ou « CoCos ») sont des obligations subordonnées bancaires, qui, en fonction de critères de déclenchement précis (notamment lorsque la banque enregistre des pertes très importantes) peuvent soit être converties en actions, soit subir une perte en nominal partielle ou totale.

Cependant, étant donné que cette classe d’actifs est encore jeune, qu’elle n’est pas incluse dans les principaux indices de marché, et que ces instruments n’ont pas été encore pleinement testés, nous pensons que le risque de crédit est mal valorisé par les marchés. Les « CoCos » de banques de détail de qualité comme BBVA ou UniCredit peuvent offrir des rendements extrêmement attractifs, autour de 8%/9%, notamment lorsque celles-ci sont émises pendant des périodes de fortes incertitudes politiques.

*Ratios émis avant 2011 ratios CT1 et CT1 sous Bâle III depuis 2011
Sources: 30/12/2016; A gauche: la recherche autonome; Droit: Bloomberg, Merrill Lynch

Par ailleurs, nous conservons nos convictions sur les obligations adossées à des prêts bancaires européens (CLOs). En effet, cette classe d’actifs a été pénalisée par une réglementation contraignante et par les stigmates de la dernière crise, ce qui nous permet de profiter de marges de crédit très attractives au regard de taux de défaut historiques quasi nuls sur les 20 dernières années(1). Bien que nous privilégiions initialement les tranches AAA, nous avons depuis adopté une approche plus tactique, afin de saisir des opportunités sur des tranches plus junior.

En effet, alors que les marges de crédit des meilleures notations se sont comprimées pour atteindre des plus bas historiques post-crise, celles des tranches dites « mezzanines » sont à un niveau élevé et offrent ainsi un rendement ajusté du risque très attractif (marges autour de 600 points de base pour les tranches BB contre 800 points de base pour les tranches B) pour des raisons techniques similaires: le nombre d’investisseurs n’a pas suffisamment augmenté pour pouvoir absorber les nouvelles émissions, ce qui a entraîné une stabilisation/écartement des marges de crédit. Enfin, les emprunts privés du secteur des matières premières restent également attractifs, bénéficiant d’une reprise globale de la croissance et de l’inflation, ainsi que du rebond du prix des matières premières.

Cependant, la sélectivité est primordiale dans un environnement qui reste volatil. L’évaluation des risques et des opportunités propres à chaque pays et chaque entreprise est fondamentale afin d’identifier les titres les plus prometteurs au sein de cette classe d’actifs.

Pour en savoir plus, visitez notre site web

 

Source: Bloomberg, février 2017
(1) Moody’s – “Impairment & Loss Rates of U.S. and European CLOs: 1993-2015”

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