Plus une semaine ne se passe sans que Donald Trump n’insulte publiquement le patron de la Fed. En Turquie, le président Erdoğan a limogé le gouverneur de la banque centrale. En Inde et en Argentine, d’autres gouverneurs ont démissionné à cause de frictions avec le pouvoir. En Europe, chefs d’État et de gouvernement se sont livrés une bataille feutrée pour savoir qui dirigerait la BCE. Post-crise, les banques centrales ont pris un poids si grand que le pouvoir politique voit leur indépendance d’un oeil suspicieux ou carrément hostile. Avec la remise en cause du libre-échange, c’est là un autre bouleversement pour la politique économique.

Par Bruno Cavalier, Chef Economiste et Fabien Bossy, Economiste

 

Indépendance des banques centrales, à risque

Depuis l’origine du monnayage, il y a près de 3000 ans, le souverain a toujours été très jaloux du contrôle de la création et de la circulation de la monnaie1, y voyant un moyen de financement bien commode. Ce n’est pas un hasard si la ressource ainsi accaparée est appelée le seigneuriage. Ce n’est que bien plus tard, dans le courant du XXe siècle, que l’on envisage la gestion de la monnaie comme un moyen de stabiliser l’économie. Jusqu’à la fin des années 1970, nul ne songe à ce que la politique monétaire puisse être menée autrement que sous l’influence directe du gouvernement2. Il a fallu le choc inflationniste de ce temps-là pour que s’impose l’idée que la politique monétaire serait plus efficace si elle était conduite par une institution indépendante. Cette notion d’indépendance est donc en fait assez récente, et de ce fait fragile.

US : 60 ans d’inflation

Aux États-Unis, cette idée a pris corps avec la modification du Federal Reserve Act de 1977 (double mandat), la nomination de Paul Volcker à la tête de la Fed en 1979 et sa reconduction aux mêmes fonctions par Ronald Reagan en 1983. La politique restrictive de Volcker a mis fin aux dérives inflationnistes des années 1960 et 1970 (graphe du haut). Le principe d’indépendance de la banque centrale a ensuite fait tache d’huile, sous des formes variées, d’abord dans les pays développés, puis dans certains pays émergents, s’imposant comme le seul cadre opérationnel pour maîtriser l’inflation. En Europe, le projet de création d’une union monétaire a obligé les banques centrales des pays peu vertueux, tels l’Italie, à s’aligner sur la politique de la Bundesbank (graphe du bas). Désormais une question se pose : puisque l’inflation a disparu à l’horizon visible, l’indépendance des banques centrales a-t-elle encore un sens?

Italie : soixante ans d’inflation

Indépendance des banques centrales, situation pré-crise

Il faut commencer par définir la notion en jeu. Une banque centrale est indépendante si elle est libre de conduire la politique monétaire afin de remplir le mandat qui lui est assigné sans subir l’influence du gouvernement ou de toute autre institution. Sous cette définition générique, il est d’usage d’étudier l’indépendance de la banque centrale sous différents critères: le cadre légal assurant sa liberté d’action, l’autonomie de ses décisions vis-à-vis du pouvoir exécutif ou du Trésor, la faculté d’utiliser les instruments nécessaires à la mise en oeuvre de sa politique, la protection des personnes constituant son comité de direction de la banque centrale contre le risque d’être influencé ou révoqué, les moyens financiers requis pour faire tourner l’institution. Il n’est pas simple de résumer tout cela en une mesure unique, mais les tentatives qui ont été faites en ce sens montrent en général une corrélation inverse entre le degré d’indépendance de la banque centrale et le taux d’inflation3. Dans un régime d’indépendance, la banque centrale est tenue de définir clairement sa stratégie (transparency) et de rendre compte de son action à ses mandants (accountability). Ce faisant, elle offre un point d’ancrage aux anticipations d’inflation des agents qui convergent alors, selon la théorie4, vers la cible d’inflation visée.

Indépendance des banques centrales, situation post-crise

Le champ d’action des banques centrales a été profondément modifié à la suite de la crise financière mondiale de 2008. A cette occasion, les banques centrales ont tout d’abord épuisé en totalité les marges de manoeuvre des outils conventionnels. Elles ont ensuite été amenées à expérimenter des outils nouveaux (forward guidance, QE, taux négatifs). Bien que le mandat des banques centrales n’ait pas changé, leurs interventions se sont étendues au point d’interférer avec d’autres autorités. Deux exemples.

  • Les programmes d’achats d’actifs – se chiffrant parfois en dizaines de points de PIB – ne sont pas sans incidence budgétaire. Ils exposent, au moins en théorie, la banque centrale à des risques en capital, ce qui obligerait le Trésor à intervenir. Par ailleurs, ces programmes modifient le montant du seigneuriage que la banque centrale reversera au gouvernement. Ils ont enfin des effets de redistribution entre agents plus directement visibles que les outils conventionnels. Dans le cas de la zone euro, ces effets de redistribution jouent de surcroît entre pays et ont poussé certains à attaquer devant la CEJ la légalité même de ces actions (sans succès).
  • La stabilité financière a toujours été le mandat implicite des banques centrales mais, à la suite de la crise, cet objectif a reçu plus d’attention qu’auparavant. Les banques centrales ont donné plus d’importance aux politiques macro-prudentielles, ce qui là encore peut avoir des effets de redistribution.

En somme, les frontières entre politique monétaire, politique budgétaire, et supervision des organismes bancaires ou financiers sont devenues plus poreuses qu’auparavant. La notion d’indépendance s’en trouve modifiée. Il est facile de défendre l’indépendance si banque centrale suit un mandat étroit, clairement défini, donnant lieu à compte-rendu facile aux citoyens. C’est plus difficile quand la banque centrale en vient à suivre des objectifs de plus en plus nombreux et parfois contradictoires (stabilité économique vs stabilité financière). Dès lors, cela ouvre une brèche pour critiquer la conduite de la politique monétaire.

Fed et BCE, face au risque de politisation

Donald Trump s’est fait une spécialité des attaques publiques les plus rudes contre la Fed et son président. Ses motivations sont politiques: il transforme la Fed en un bouc-émissaire auquel il lui est loisible d’imputer tout ce qui ne va pas (ou n’irait pas) dans l’économie américaine et les marchés financiers. Même s’il n’y a pas de raison de penser que la Fed obéit aux injonctions du président Trump, cette situation est bien embarrassante. La Fed, comme on sait, a totalement changé l’orientation de sa politique monétaire depuis la fin 2018, dans le sens souhaité par Trump et au moment même où les critiques de ce dernier s’intensifiaient. La Fed doit donc démontrer qu’elle agit sans contrainte. Cela complique inutilement sa communication, et peut-être son action.

L’autre levier dont dispose le président US pour influencer la Fed est la sélection des membres du Board. L’usage bien établi est d’éviter les choix partisans et de privilégier la compétence. Les quatre personnes sélectionnées par Trump à ce jour5 – et qui ont ensuite été approuvées par le Sénat – s’inscrivaient dans cette tradition. Ce n’est plus le cas désormais. Plus tôt cette année, deux candidats (dont la principale qualité était la loyauté à l’égard de Trump) ont été jugés si fantaisistes que, devant le risque d’un rejet par le Sénat, la procédure a été stoppée. Donald Trump vient de récidiver – avec plus de chances de succès – en la personne de Judy Shelton qui, après avoir vertement critiquée la politique de taux bas pendant le mandat Obama, ne lui trouve désormais que des vertus. Si Mme Shelton est approuvée par le Sénat et si Trump est réélu l’an prochain, elle pourrait fort bien remplacer Jerome Powell en 2022! Ne disons rien des rumeurs et des démentis de membres de l’administration Trump au sujet d’un possible limogeage de Jerome Powell. Sur ce point, les États-Unis ne sont pas la Turquie, loin s’en faut, mais il est déjà significatif qu’on ait à faire le parallèle entre Trump et Erdoğan dans leurs rapports avec la banque centrale.

A un degré infiniment moindre, les nominations au Directoire de la BCE ne sont pas non plus sans soulever des interrogations. Notons d’abord que le processus de désignation des membres du Directoire par des responsables politiques est, du fait de son opacité, fort critiquable. Entrent en ligne des compte des règles non écrites qui n’ont pas lieu d’interférer avec la conduite de la politique monétaire, fussent-elles par ailleurs compréhensibles (rotation entre pays, équilibre nord-sud, équilibre hommes-femmes). De plus, contrairement au Sénat américain, le Parlement européen n’a qu’un rôle consultatif. Le nouveau vice-président de la BCE Luis de Guindos, nommé en juin 2018, et la future présidente Christine Lagarde, qui doit débuter son mandat en novembre 2019, sont d’anciens ministres des Finances. Cela ne préjuge pas, il va sans dire, de leur action monétaire6. Certains peuvent y voir une ouverture d’esprit que n’auraient pas le banquier central “pur sucre”, mais cette situation ne peut qu’entretenir la confusion sur ce que doit être l’action de la banque centrale dans un monde où la séparation entre le champ monétaire et le reste de la politique économique est désormais mal établie.

 

Sources : Thomson Reuters, Oddo BHF Securities

 


1. Sujet qui reste des plus actuels avec les crypto-monnaies ou les projets de développement de moyens de paiement digitaux type Libra.
2. Une exception notable : l’Allemagne de l’Ouest. Les Américains avaient imposé l’indépendance à la banque centrale nouvellement créé en 1948 (BdL) pour s’assurer que l’hyperinflation qui avait sapé la République de Weimar ne revienne jamais. A sa création en 1957, la Bundesbank, prenant la suite de la BdL, est restée indépendante grâce aux efforts du ministre des Finances Ludwig Erhard, allant sur ce point à l’encontre du Chancelier Adenauer.
3. L’ouvrage de base est Cukierman (1992), “Central Bank Strategy, Credibility & Independence – Theory & Evidence”, MIT Press. Pour des références plus récentes, voir Ben Bernanke (2010), “Central bank independence, transparency, and accountability”, Fed, 25 mai ; Stanley Fischer (2015), “Central bank independence”, Fed, 4 novembre et Mario Draghi (2018), “Central bank independence”, BCE, 26 octobre.
4. La supériorité d’une politique monétaire indépendante avait été démontrée en théorie (l’article séminal de Kydland et Prescott de 1977) avant d’être réalisée en pratique dans les années 1980.
5. Dans l’ordre, Randal Quarles (13 octobre 2017), Jerome Powell (5 février 2018), Richard Clarida (17 septembre 2018), Michelle Bowman (26 novembre 2018). Le cinquième membre en poste, Lael Brainard, avait pris ses fonctions le 16 juin 2014. Il reste deux postes vacants à pourvoir
6. Pour mémoire, l’article 283 du Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne précise ce que doivent être les qualités des membres du Directoire : “Le président, le vice-président et les autres membres du directoire sont nommés par le Conseil européen, statuant à la majorité qualifiée, sur recommandation du Conseil et après consultation du Parlement européen et du conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne, parmi des personnes dont l’autorité et l’expérience professionnelle dans le domaine monétaire ou bancaire sont reconnues.”