Même s’il peut être utile de tirer les enseignements des crises passées, le Covid-19 pose un défi inédit au système financier. Nous examinons dans quelle mesure les actifs privés seront (ou ne seront pas) affectés.

Georg Wunderlin, Responsable mondial des Actifs privés

Les investisseurs essayant d’évaluer les implications de la crise du Covid-19 pour leurs portefeuilles commencent à étudier les crises antérieures – et en particulier la crise financière mondiale de 2008/2009 – pour trouver des réponses. C’est compréhensible et, dans certains cas, la comparaison peut être instructive. Toutefois, il est important de noter que la crise du Covid-19 est très différente de la crise de 2008/2009 sur de nombreux aspects.

Nouveau virus, nouvelle crise

Des ouvrages ont été écrits (et des films ont même été réalisés) sur les causes de la crise de 2008/2009. Son élément central résidait néanmoins dans l’effondrement de la confiance entre des banques sous-capitalisées et surendettées. Le contexte du Covid-19 est différent. Les bilans des banques sont bien moins endettés et ont été sensiblement réduits par rapport à 2008. Leur financement est également plus stable.

Le cœur de la crise du Covid-19 est fondamentalement l’effondrement sans précédent de la demande de l’économie réelle.

Les mesures visant à contenir le virus ont frappé les petites entreprises particulièrement durement, et le chômage a grimpé en flèche à court terme alors que les gouvernements du monde entier cherchent à limiter les contacts physiques entre les personnes. Les analystes cherchent maintenant à déterminer si les entreprises viables sont sur le point d’atteindre les limites de leurs lignes de crédit disponibles, et si elles disposent de suffisamment de capitaux pour surmonter le choc de la demande.

Les conséquences d’une «crise populaire» sont donc très différentes de celles d’une crise bancaire et ses incidences seront très différentes sur les marchés privés par rapport à il y a dix ans. Les actifs privés ne sont pas non plus homogènes. Les moteurs de performance varient considérablement, et pas seulement entre les segments actions et les segments de dette.

L’efficacité des plans de relance publics pour différents secteurs de l’économie, la nature des flux de trésorerie des entreprises sous-jacentes et la duration des investissements privés fondés sur la dette contribuent tous à la variation de l’impact.

Private equity

Nils Rode, Directeur des investissements, Schroder Adveq

«Au cours de la crise du Covid-19, certaines entreprises ne seront pas pratiquement pas affectées et d’autres ne seront confrontées qu’à une baisse temporaire de leur activité sans avoir besoin de capitaux supplémentaires. Toutefois, certaines entreprises auront besoin d’injections de capitaux supplémentaires pour traverser la tempête.

Le besoin d’une injection de capitaux dépend beaucoup de la profondeur et de la durée de la crise actuelle, ainsi que de la taille finale et de l’applicabilité des plans de relance publics. Les deux sont encore très incertains. Il existe également des dynamiques différentes pour, d’une part, les rachats et, d’autre part, les investissements en capital-risque/de croissance. Dans le cas des investissements en capital-risque/de croissance, par exemple, il est normal de réaliser plusieurs séries de financement, et les gérants de fonds conservent généralement certaines réserves pour les financements complémentaires.

En partant d’un scénario de base (des régimes de confinement dans la plupart des pays, d’une durée de plusieurs mois chacun), nous estimons que le volume d’injections de capitaux nécessaires aux portefeuilles de rachats devrait s’approcher de 10% de la valeur nette d’inventaire actuelle.

À un niveau élevé, il existe deux types de réserves et de financements complémentaires. Les injections de capitaux défensives fournissent des liquidités ou permettent des refinancements. Elles bénéficient généralement d’une forte protection contre le risque de baisse pour les nouveaux investisseurs et sont punitives pour les investisseurs existants. La qualité et la solidité d’une entreprise et les perspectives de son activité spécifique sont des déterminants clés des décisions de financements complémentaires défensifs.

Les injections de capitaux actives ont pour objectif d’offrir de la flexibilité afin de tirer profit de la situation actuelle. Il peut s’agir d’acheter des concurrents ou de réaliser des acquisitions complémentaires à des valorisations particulièrement attractives. Il peut s’agir d’acheter des dettes (dans la même société) avec des décotes, ou de racheter d’autres actionnaires avec des décotes.

Etant donné que les sources de financement externes peuvent être difficiles à trouver en période de crise, les gérants de fonds utiliseront des capitaux non engagés dans leurs fonds, en recyclant des provisions ou des facilités de crédit pour injecter des capitaux dans des sociétés en portefeuille existantes, s’ils sont indiqués et lorsque cela est indiqué. Dans certains cas, les gérants peuvent également décider de lever des fonds complémentaires pour financer des sociétés existantes du portefeuille.

Les financements complémentaires défensifs ayant généralement des conditions économiques préférentielles, nous pensons que les investisseurs devraient être prêts à participer à ces fonds complémentaires ou à d’autres séries d’investissements directs/co-investissements. Cela pourrait consister à réserver des allocations supplémentaires dans leurs portefeuilles.

Si les sociétés en portefeuille peuvent surmonter la crise, le financement supplémentaire pourrait se révéler une source exceptionnelle de rendements améliorés pour des sociétés en portefeuille normalement en bonne santé.»

L’immobilier commercial européen, bien qu’il relève toujours de la classe d’actifs des actions, repose généralement sur des actifs immobiliers adossés à des baux à long terme.

L’immobilier commercial européen

Duncan Owen, Responsable mondial immobilier

«Dans des circonstances normales, l’un des attraits de l’immobilier réside dans la stabilité des revenus locatifs. Les baux sont des contrats juridiques et les propriétaires se réservent le droit d’expulser les locataires qui ne paient pas leur loyer. Les investisseurs professionnels évitent généralement de laisser des locaux à des entreprises fragiles et construisent des portefeuilles présentant des flux de revenus diversifiés. Une baisse des revenus locatifs des portefeuilles immobiliers est inhabituelle. Même pendant la crise financière mondiale, les revenus locatifs totaux des portefeuilles immobiliers britanniques n’ont chuté que de 1% (source MSCI).

La conjoncture actuelle n’est pas normale. A l’exception de la Suède, les seuls magasins encore ouverts sont les banques, les magasins d’alimentation et les pharmacies, et la plupart des usines et des sites de construction ont également été fermés afin de protéger les travailleurs.

Inéluctablement, l’effondrement des chiffres d’affaires et les pressions intenses exercées pour conserver des liquidités pendant la période de confinement ont affecté le paiement des loyers. En tant qu’investisseurs immobiliers, nous constatons que le pourcentage des loyers dûment payés varie de 60 à 90%. Il n’est peut-être pas surprenant que les détaillants soient les plus susceptibles de reporter les paiements de leurs loyers et de leurs charges. Nous constatons que la plupart des utilisateurs de bureaux continuent de payer en totalité. Les locataires industriels se situent entre les deux.

Une autre variable est géographique. Les locataires d’Europe continentale sont moins susceptibles de reporter les paiements de leurs loyers et de leurs charges que ceux du Royaume-Uni. Cette différence peut s’expliquer par la culture d’entreprise et par l’importance attachée au respect des échéances de paiement, même si elle pourrait également tenir au fait que dans certains pays (par exemple en Allemagne) les propriétaires peuvent appliquer des taux d’intérêt élevés aux paiements de loyers en retard.

A mesure que les économies européennes commenceront à se redresser, les investisseurs immobiliers chercheront à récupérer les arriérés. Il ne sera pas possible de les récupérer en totalité. Certaines entreprises n’y parviendront pas et leurs locaux devront être reloués. Comme c’est toujours le cas, les gestionnaires devront évaluer chaque cas individuellement.

Dans certains cas, il peut être logique pour le propriétaire d’effacer les arriérés de loyer si en contrepartie, le locataire accepte de prolonger son bail, ou de ne pas exercer une clause de résiliation dans le futur. Une autre option peut consister à convenir d’opérations de vente et de cession-bail, en fonction de la qualité de l’actif et de la solidité financière de l’entreprise. Le détaillant Next plc, par exemple, a mis en vente son siège social et ses entrepôts de distribution au Royaume-Uni.

Naturellement, l’interruption des paiements de loyers a des conséquences pour les propriétaires immobiliers, aussi bien en termes de service des intérêts de la dette que de paiement des dividendes. Avec des taux d’intérêt bas et un endettement généralement plus faible qu’avant la crise financière mondiale de 2008/2009, nous ne pensons pas que le premier aspect soit un problème, en tous cas pour la plupart des fonds institutionnels.

Il est important que les fonds immobiliers continuent de verser des dividendes, même s’il est possible que certains soient reportés ou différés.

Les investisseurs immobiliers doivent trouver un équilibre entre le versement de dividendes maintenant et la nécessité d’avoir des capitaux à investir plus tard, dans le cas où les prix deviendraient très attractifs.»

Qu’en est-il de l’impact de la crise actuelle du Covid-19 sur les classes d’actifs obligataires? Nous les analysons à la suite, en commençant par les infrastructures qui sont généralement moins pénalisées que les autres classes d’actifs lors de crises comme celles de 2008/2009.

Dette d’infrastructure

Jérôme Neyroud, Responsable des investissement en dette d’infrastructures

«Le confinement auquel sont soumis les pays du monde entier et les restrictions (compréhensibles) de la liberté fondamentale de circulation devraient porter un coup sévère aux PIB. Reste à savoir combien de temps les régimes de confinement dureront et comment la reprise se manifestera. A ce titre, même s’il est peu probable que l’offre de financement cause les problèmes qu’elle a posés en 2008, la sous-performance des entreprises auxquelles nous prêtons est préoccupante, tant à court terme qu’à moyen terme, mais également du point de vue de la solvabilité.

Les apports en liquidités comprennent les comptes de réserve ainsi que les facilités non utilisées. Les comptes de réserves dédiés sont une caractéristique essentielle de la structure de la dette d’infrastructure. L’exemple le plus représentatif est le DSRA (Debt Service Reserve Account ou Compte de réserve du service de la dette). Le DSRA prévoit l’immobilisation de liquidités (un montant suffisant pour honorer jusqu’à six mois de service de la dette) pendant des périodes difficiles et garanties au profit des prêteurs.

Cela dit, une entreprise ne peut subsister sur ses réserves de liquidités que pendant un laps de temps limité, quand ou si l’ensemble de son activité s’arrête. Cela peut-être trois mois, six mois, neuf mois… peut-être plus. Nous n’en sommes qu’au début et nous n’avons pas de boule de cristal. Dans une période prolongée de confinement, des restructurations de dette ne sont pas à exclure.

Dans des scénarios très extrêmes, des apports en liquidités insuffisants pourraient donner lieu à un report des paiements d’intérêts ou un rééchelonnement des remboursements.

Le cas échéant, la solvabilité des emprunteurs devrait afficher une solvabilité à toute épreuve. La dépréciation de valeur, dont le cycle de vie s’étend sur plusieurs décennies, devrait être moins prononcée que dans les secteurs où le cycle de vie des produits est plus court. La durée de vie étendue des actifs d’infrastructures devrait au final maximiser le recouvrement de la dette.

Dans le cas d’une récession prolongée causée par le Covid-19, l’expertise du secteur de la dette d’infrastructure en matière de restructuration de dette, acquise sur le champ de bataille pendant la crise de 2008/2009, la bulle Internet dans les années 2000, la crise asiatique dans les années 90, etc., pourrait se révéler un facteur clé de différenciation entre les bons et les mauvais gérants d’actifs.

En fin de compte, nous pensons que la crise du Covid-19 devrait démontrer la résilience des infrastructures en tant que classe d’actifs comme lors de la crise financière mondiale 2008.»

Microfinance

Philipp Mueller, Directeur Général, BlueOrchard

«De manière générale, un grand nombre de marchés émergents et frontières dans lesquels nous investissons ont pris des mesures très réactives. Des pays comme l’Inde, la Géorgie et le Kenya ont agi fermement pour tenter de limiter la propagation du Covid-19, en fermant les écoles, les frontières et même en imposant des régimes de confinement total.

De nombreux pays ont également été réactifs dans la mise en œuvre de leurs politiques budgétaires ou monétaires pour soutenir leurs économies locales, notamment en réduisant les taux d’intérêt, les plans d’investissement et en accordant des reports ou des moratoires sur le paiement des crédits.

Dans le secteur de la microfinance, de nombreuses institutions se sont engagées sur la voie de la numérisation, ce qui leur a permis de continuer à fonctionner et de servir leurs clients pendant le confinement.

Par conséquent, même si nous prévoyons un ralentissement de ces économies à court terme, qui aura des répercussions sur les niveaux d’activité et de liquidité, il est indéniable que des mesures soient prises pour atténuer les effets à long terme.

Un certain nombre de sociétés dans lesquelles nous investissons ont directement pris contact avec nous pour discuter de leurs niveaux de liquidités. Beaucoup d’entre elles disposent de liquidités suffisantes pour satisfaire leurs obligations au cours des prochains mois. Dans certains cas, elles préféreraient allonger les délais de remboursement afin d’avoir plus de flexibilité pour poursuivre leurs activités dans l’environnement actuel.

Nous évaluons ces demandes au cas par cas, en nous basant sur l’évaluation du risque de crédit pour chaque entreprise. A l’heure actuelle, nous ne pensons pas que ces demandes de rééchelonnements entraîneront des niveaux proportionnels de pertes de crédit. Nous estimons au contraire que la grande majorité de nos expositions seront remboursées en totalité dans le cours normal des activités, au pire avec quelques rééchelonnements de paiements du principal. Dans le cadre de notre politique, toutes les demandes d’arrangement exigeront la poursuite du paiement des intérêts.»

Titres issus de la titrisation des risques d’assurance (ILS)

Dirk Lohmann, Responsable des ILS

«Le marché des ILS a fait preuve d’une forte résilience depuis l’apparition du Covid-19 par rapport aux corrections importantes subies par les marchés des actions cotées, des matières premières et de la dette. Comme nous l’avons observé pendant la crise financière mondiale de 2008/2009, la nature non corrélée des ILS au cycle économique offre aux investisseurs une certaine stabilité.

Un léger effet de contagion de la crise actuelle a affecté la performance des ILS, mais l’impact a été très limité. Il est important de noter que la correction a été de nature technique et non fondamentale, et que la performance devrait être retrouvée au fil du temps. les opérations sur les ILS qui incluent une composante de risque liée aux assurances-vie constituent une fraction relativement faible du marché global des ILS et nous jugeons à l’heure actuelle que l’impact lié à l’exposition au Covid-19 devrait rester limité. Les ILS non-vie (principalement axés sur les catastrophes naturelles) sont en grande partie à l’abri du virus.

Les bilans de secteur de la réassurance devraient être impactés en termes d’actifs par des pertes sur les marchés publics. En outre, il se pourrait que certaines pertes liées au Covid-19 soient assurées pour les branches d’activité d’assurance-vie, des mutuelles santé, IARD (par exemple, mortalité extrême, dépenses de santé, interruption d’activité, crédit commercial). Cela devrait faire baisser le capital de solvabilité et réduire ainsi la capacité de prise de risque. Cette tendance devrait accentuer davantage le «durcissement» des taux de réassurance/assurance déjà observable à certaines dates de renouvellement de contrats.

Le durcissement des taux signifie que l’acheteur de protection (réassureur) doit payer une prime plus élevée. Autrement dit, l’investisseur gagne une prime plus élevée, ce qui est bon pour les rendements des fonds ILS.

Au cours des prochains mois, environ 5 milliards de dollars US de notionnel d’obligations catastrophe devraient arriver à échéance. Même si nous prévoyons des rachats, la majeure partie des liquidités devraient être réinvesties dans de nouvelles émissions susceptibles de présenter de meilleures conditions. Compte tenu de l’affaiblissement des bilans, les réassureurs pourraient bien être contraints d’avoir davantage recours aux marchés privés pour lever des capitaux ou transférer davantage de risques hors bilan pour renforcer leur solvabilité. Cela se traduira probablement par une augmentation des flux de transactions sur le marché des ILS.

En cas de nouvelles corrections du marché et/ou d’interventions des Etats/banques centrales, nous pensons que le marché des ILS devrait rester résilient. Les rendements actuels des stratégies ILS se situent à certains des niveaux les plus attractifs observés depuis des années et, en supposant qu’aucun événement de catastrophe naturelle majeur ne se produise, ils devraient générer des performances attractives pour les investisseurs.»

 

Les actifs privés peuvent faire partie de la solution

Dans l’ensemble, les portefeuilles d’actifs privés devraient être résilients, notamment par rapport aux actifs cotés, tout au long de la crise. De plus, les actifs privés sont généralement capables de soutenir les sociétés en portefeuille, et donc l’économie réelle, compte tenu de leurs réserves de liquidités et de leurs structures de financement à long terme. Pour les investissements en actions, cela peut signifier des injections de capitaux à des conditions potentiellement attractives. Pour les investissements de dette, il peut y avoir différents degrés de restructuration de la dette, ce qui peut offrir aux investisseurs une protection contre les risques de baisse.


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