Il apparaît de plus en plus clairement que le retrait rapide de liquidités engendré par la fin de l’assouplissement quantitatif (AQ) en 2022 et les effets différés des relèvements de taux massifs observés l’année dernière dans le monde entier se propagent désormais à l’économie réelle.

Par Chris Bowie, Partner TwentyFour Asset Management, Portfolio Management

 

De la faillite de la plateforme FTX spécialisée dans les crypto-monnaies aux très récentes faillites bancaires survenues aux États-Unis, en passant par une forte baisse des données manufacturières de l’enquête Empire State, tout semble indiquer que nous évoluons désormais dans un environnement où la hausse du coût du capital revêt une réelle importance. Cela est bien entendu important, non seulement pour les liquidités, mais également pour l’allocation efficace du capital à un usage productif à long terme, et pas seulement pour des expédients à effet de levier à court terme dans des actifs financiers (ou virtuels) risqués.

Le marché obligataire s’est, dans toute sa myriade de sous-secteurs, retrouvé l’année dernière à la fois à l’épicentre et à l’avant-garde de ce tourment: de mémoire d’homme, l’année 2022 a constitué la pire des années jamais enregistrées pour les obligations. On comprend dans ces conditions qu’il soit possible de s’interroger: l’année 2023 pourrait-elle se révéler aussi mauvaise pour d’autres classes d’actifs?

À court terme, il est particulièrement difficile de prédire quels actifs, ou quelles classes d’actifs, pourraient être les prochaines victimes du retrait des liquidités et de la hausse des coûts du capital, même s’il est vrai que l’immobilier commercial constitue peut-être l’une des principales classes d’actifs s’imposant à l’esprit. L’année dernière, face aux hausses de 450 pb de la Fed et de 400 pb de la Banque d’Angleterre, les propriétaires d’immobilier commercial se sont empressés de souscrire des couvertures de taux d’intérêt et, du fait de la forte augmentation des coûts, nombre de ceux qui n’étaient pas couverts ont contrevenu ou se sont trouvés près de contrevenir aux clauses relatives aux taux d’intérêt de leurs emprunts. À cela s’ajoute le fait que, cette année, certains d’entre eux seraient de nouveau en train de contrevenir ou près de contrevenir aux clauses relatives au ratio prêt/valeur, car les prêteurs exigent de procéder à des réévaluations des actifs afin de les aligner sur la hausse des rendements observée à partir des taux sans risque. Pour l’anecdote, nous entendons parler de grands programmes de vente dans tout le secteur, y compris en ce qui concerne des actifs prestigieux, et je pense que, dans l’immobilier, cette pression à la vente (forcée et non forcée) va probablement exacerber les pertes de capital au terme d’un douloureux processus d’ajustement des rendements semblable à celui que le marché obligataire a connu en 2022.

J’ai en outre le sentiment que l’excès de confiance dont a témoigné le marché au T4 2022 et en janvier 2023 quant à la question des «atterrissages en douceur», voire, peut-être, des «non-atterrissages», semble désormais plutôt déplacé. Même lors de la récente présentation du budget de printemps du chancelier britannique de l’Échiquier, le fait que les prévisions actualisées indiquent que le Royaume-Uni éviterait apparemment une récession en 2023 a suscité une certaine allégresse. Ces prévisions se réaliseront peut-être, mais je dirais qu’il est encore trop tôt pour sabrer le champagne. Il me semble que le dénouement rapide de treize années d’argent facile et bon marché, avec l’effet de levier qui en a découlé, ne s’est pas encore fait pleinement ressentir, et il ne fait aucun doute que ce processus nous surprendra tous de manière inattendue au cours de l’année à venir ou un peu plus tard. Et maintenant que nous avons une nouvelle fois eu la démonstration que même les liquidités ne sont pas des actifs sans risque, y a-t-il quelque chose vers quoi les investisseurs pourraient se tourner cette année pour préserver leur capital et en obtenir un rendement décent?

Pour faire court: oui, je pense que cela existe, c’est le crédit Investment Grade à court terme. L’argumentaire plaidant en faveur des titres IG à court terme s’articule actuellement autour de trois éléments principaux qui me semblent conférer un caractère convaincant à cette histoire: premièrement, la hausse considérable des rendements observée l’année dernière, qui est en phase avec les relèvements de taux, signifie que la valorisation actuelle, notamment sur la partie courte de la courbe, est extrême d’un point de vue historique; deuxièmement, si le profil de rendement ajusté au risque traditionnellement favorable que les titres IG à court terme n’ont cessé de présenter est toujours bienvenu dans les portefeuilles, il l’est d’autant plus aujourd’hui dans un environnement semblant promis à rester volatil; troisièmement, l’aplatissement des courbes de rendement que l’on observe aujourd’hui signifie que, dans l’ensemble, le crédit à plus long terme ne génère pas de rendement supplémentaire, alors pourquoi prendre un risque de capital supplémentaire lorsqu’il est possible d’obtenir le même rendement dans des titres à court terme?

Partie 1: La hausse des rendements

L’année 2022 s’est montrée brutale pour les investisseurs obligataires. L’inflation, qui avait été précédemment décrite comme étant «transitoire» par la Réserve fédérale, a rapidement battu en brèche cette théorie, et la Fed a ensuite été amenée à relever ses taux de 450 pb au cours de l’année civile 2022. J’opérais sur le marché obligataire en 1994, et je pensais encore il y a peu que les 250 pb de relèvements auxquels la Fed avait procédé cette année-là marqueraient probablement l’année de relèvement la plus douloureuse de ma carrière. Cela n’a malheureusement pas été le cas, car la Fed a été rattrapée la réalité et n’a pas été loin de multiplier par deux la douleur qu’elle avait causée près de 30 ans auparavant – et je ne pense pas que cela soit terminé. La correction de l’inflation, et, par là même, des taux, a entraîné des pertes stupéfiantes sur le marché obligataire; le graphique ci-dessous en fournit une excellente illustration:

2022.04.13.Rendements obligations

Comme le montre le graphique 1, les pertes des titres IG se sont révélées près de deux fois supérieures à celles des titres HR en 2022, ce qui représente un niveau de sous-performance jamais observé au cours de ce siècle. Que ce soit en période de calme ou en période de stress, les titres IG affichaient toujours des performances supérieures à celles des titres HR, avec des replis moins importants et une plus faible volatilité. Mais en 2022, la double duration des titres IG par rapport aux titres HR a donné lieu à des pertes deux fois plus importantes, alors que les hausses de rendement se sont, elles, révélées comparables. La question qui se pose donc est de savoir si cette vente massive d’une classe d’actifs traditionnellement plus sûre signifie qu’il s’agit d’une fantastique opportunité d’achat?

Il me semble, à vrai dire, que tout cela dépend de l’endroit de la courbe de rendement où vous souhaitez être investi. Pour ma part, la fin de l’AQ et le retrait des liquidités qui en a découlé sur les marchés et dans les économies signifient que le crédit à long terme continue de rester cher au vu du caractère très aplati des courbes de rendement. Dans un monde où aucun acheteur de taille presque illimitée n’existe qui ne se soucierait pas des prix, le prix revêt une grande importance pour tous les autres acteurs, et les rendements réels positifs ont un rôle important à jouer pour tenter les acheteurs sensibles au prix des titres de duration longue.

2022.04.13.Risque obligataire

Comme l’illustre le graphique 2, la longue baisse des rendements (récompense) durant la période de l’AQ a été largement compensée par une augmentation correspondante de la duration (risque de taux d’intérêt) du marché obligataire, de sorte que, à la fin de l’année 2020, les rendements étaient si bas et la duration si élevée (avec un compromis risque/récompense si déséquilibré) qu’une hausse de 1% des rendements était susceptible d’entrainer des pertes en capital équivalentes à treize années de rendement (zone verte ombrée). Au cours de l’année 2022, ces pertes en capital se sont effectivement matérialisées dans cette proportion, et au-delà.

Avec ces ajustements très douloureux subis au cours de l’année dernière, la ligne de rendement en vert clair ci-dessus est passée à peu près au milieu de la fourchette qui prévalait avant l’AQ, ce qui, à première vue, me semble-t-il, signifie que le marché obligataire n’est plus extrêmement cher. Cela ne signifie pas pour autant que le risque est absent, surtout s’il est peu probable que la politique de l’AQ soit relancée au cours des deux prochaines années si l’inflation de base reste supérieure à 5%. Sans AQ, quelle est la fourchette «normale» des rendements? Celle de la période allant de 2009 à 2021 ou celle de la période ayant précédé l’AQ? S’il s’agit de la dernière, cela signifie que l’environnement actuel n’est peut-être pas propice à la prise d’un risque de duration élevé et que la protection du capital pourrait être bien mieux assurée par des instruments présentant une duration moindre.

Partie 2: Cohérence des propriétés ajustées au risque des titres IG à court terme

L’analyse des rendements à long terme ajustés au risque générés par les titres obligataires libellés USD au cours de ce siècle fait apparaître la frontière efficiente suivante:

2022.04.13.Frontière efficiente

Si les trois indices de crédit IG représentés ci-dessus se situent résolument sur la frontière efficiente, l’indice 1-3 ans apparaît clairement comme celui qui présente la volatilité la plus faible, ce qui est conforme aux attentes dans la mesure où il présente, par nature, la duration la plus faible. Le XXIe siècle nous a toutefois montré qu’avec des courbes de rendement normalement orientées à la hausse, la volatilité supplémentaire des titres IG à duration plus élevée, sous la forme de titres IG à 1-5 ans, voire de titres IG de toutes catégories d’échéance, est compensée par des rendements totaux plus élevés. En ce qui concerne les titres HR, on constate qu’ils ont, au cours du XXIe siècle, tout à la fois généré un rendement total légèrement inférieur à celui des titres IG de toutes catégories d’échéance, et affiché une volatilité supérieure de près d’un point à celle des titres IG, ce qui signifie que les rendements des titres HR ne sont pas assez élevés pour toucher la frontière efficiente, du moins si l’on en croit les rendements observés au cours du siècle actuel. Dans le cas des bons du Trésor US, bien que ceux-ci aient affiché des niveaux de volume globalement similaires à ceux des titres IG de toutes catégories d’échéance, leur rendement annualisé s’avère nettement inférieur, ce qui signifie qu’ils sont loin d’avoir atteint la frontière efficiente. L’avantage des bons du Trésor US réside bien entendu dans leur liquidité ultime, même en période de stress, mais le coût de cette liquidité est très élevé en termes d’impact sur les rendements ajustés au risque.

C’est pour ces raisons que je pense que les titres IG à court terme devraient constituer une composante centrale de tous les portefeuilles. Il est très difficile d’obtenir des rendements corrigés du risque aussi élevés et, en termes corrigés du risque, les titres IG ont largement surperformé les titres HR et les bons du Trésor US au cours du siècle actuel.

Partie 3: Pourquoi le profil aplati des courbes de rendement actuelles signifie que le seuil de rentabilité est maximisé pour les titres IG à court terme

Durant la frénésie de relèvements observée au cours de l’année 2022, et du fait des craintes de ralentissement économique et de récession pure et simple que ce mouvement a alimentées, les courbes de rendement ont pris une allure inversée prononcée en 2022 et elles l’ont conservée en dépit des récentes faillites bancaires survenues aux États-Unis. Cela signifie non seulement que des pics de rendements ont été atteints dans la partie avant de la courbe, mais aussi qu’aucun rendement supplémentaire ne revient aux investisseurs pour le risque d’une plus grande perte de capital dans les obligations à duration plus élevée. À cela s’ajoute le fait que le rendement supplémentaire souvent ignoré des obligations, à savoir le «roll-down sur la courbe de rendement», est non seulement annulé, mais inversé en «roll-up» lorsque les obligations à plus long terme voient leur rendement augmenter au fur et à mesure que leur valeur décline à l’approche de leur date d’expiration pour prendre les allures d’une courbe inversée – voir le graphique 4 ci-dessous:

2022.04.13.Yield curve

Comme le montre la ligne rouge ci-dessus, les rendements des bons du Trésor US atteignent des sommets sur les plages d’échéance allant de 6 à 18 mois, tandis que les obligations à 3, 4 et 5 ans affichent des baisses de rendement assez significatives. La courbe de rendement étant tellement plate, les obligations dont l’échéance est supérieure à cinq ans ne génèrent aucun rendement supplémentaire – alors à quoi bon acheter du risque à 10 ans ou à 30 ans? Par ailleurs, en achetant une obligation à cinq ans et en la conservant pendant plusieurs années, au lieu d’assister à l’évolution normale d’un modeste gain en capital dû au time decay conduisant à un rendement moindre avec une courbe de rendement ascendante, avec une courbe inversée comme celle-ci, cette obligation à cinq ans voit son rendement augmenter au fur et à mesure qu’elle devient une obligation à quatre ans puis une obligation à trois ans, ce qui donne lieu à des pertes en capital qui viennent s’ajouter à un rendement de départ plus faible que celui qui aurait été obtenu avec une obligation à deux ans par exemple.

L’une des caractéristiques particulières de l’aplatissement actuel des courbes de rendement réside dans le fait que les indices de crédit IG de différentes échéances présentent des rendements identiques. Je n’ai aucun souvenir d’avoir déjà vu cela au cours de ma carrière, mais actuellement, les trois points d’échéance illustrés ci-dessous de l’indice ICE/BAML Global IG présentent exactement le même rendement:

2023.04.13.Rendements

Si les rendements sont identiques, il va de soi que les durations ne le sont pas, ce qui signifie que le «seuil de rentabilité» de chaque indice est radicalement différent. Le seuil de rentabilité est un concept simple: il désigne l’augmentation de rendement nécessaire pour obtenir une perte en capital correspondant exactement et inversement au rendement actuel de cette obligation (ou de cet indice ou de ce portefeuille), de sorte que l’investisseur bénéficierait alors d’un rendement d’exactement 0% sur une période de détention de douze mois. En d’autres termes, la question qui se pose est de savoir de combien le rendement doit-il augmenter pour qu’une perte en capital compense exactement une année de rendement. Pour calculer ce chiffre, il suffit de diviser le rendement par la duration, de sorte que dans les exemples présentés ci-dessus, le numérateur est à chaque fois le même, à savoir 5,5%. Mais les dénominateurs (durations) plus faibles des indices à plus court terme signifient que la protection du seuil de rentabilité est nettement plus importante pour l’indice à 1-3 ans et l’indice à 1-5 ans que pour l’indice couvrant toutes les catégories d’échéance

Sur les marchés actuels, cela signifie que le seuil de protection des titres IG à 1-3 ans est de 307 pb, de sorte qu’il faudrait que le rendement de cet indice augmente à plus de 8,5% pour générer un rendement total négatif sur un horizon de douze mois. Pour les titres IG à 1-5 ans, le seuil de rentabilité est plus faible, mais demeure attractif (+214 pb), ce qui permettrait d’offrir une protection appréciable contre la hausse des rendements cette année, année durant laquelle il faudrait que le rendement total progresse à plus de 7,5 %. Enfin, le calcul du seuil de rentabilité de l’indice couvrant toutes les catégories d’échéance montre toutefois à quel point la duration supplémentaire de cet indice compromet la protection du seuil de rentabilité: il n’accorde en effet qu’une marge de manœuvre de +81 pb face à la hausse des rendements cette année, ce qui porterait le rendement à 6,31%. Je considère que cette valeur de +81 pb se situe dans la fourchette des possibilités de hausse des taux et des rendements du crédit qui pourraient survenir cette année, ce qui signifie un risque beaucoup plus important de rendement total nul, voire négatif, si les rendements devaient afficher une hausse supérieure à +81 pb. Au lieu de cela, les indices à plus courte échéance offriraient, eux, une bien meilleure protection pour se prémunir contre une volatilité accrue et des hausses de rendement.

La possibilité existe toutefois d’améliorer encore davantage la protection du seuil de rentabilité en optant pour une gestion active et en concentrant les portefeuilles sur de meilleures obligations et de meilleures opportunités. Par exemple, en se concentrant sur les secteurs et les titres que nous préférons, le Vontobel Fund – TwentyFour Absolute Return Credit Fund (ARC) affiche aujourd’hui un rendement d’environ 7% en USD (6,01% en GBP), avec une duration de 1,4 an, ainsi que vous pouvez le voir ci-dessous:

2023.04.13.Positionnement sectoriel

Cela signifie que le seuil de rentabilité du fonds ARC en USD est de 6,6%/1,41 = 4,68%, soit 568 points de base! Or j’estime que 500 points de base de protection contre la hausse des rendements représentent une protection considérable contre toute perte inattendue cette année qui pourrait, par exemple, découler d’une hausse des taux terminaux, d’une persistance de l’inflation ou d’inquiétudes également persistantes quant aux petites banques locales américaines. L’intégration du fonds ARC dans le même tableau que précédemment montre l’amélioration qu’une gestion active peut permettre d’apporter:

2023.04.13.Rendements et duration

Et ce rendement de 6,6% en USD ne constitue pas le fin mot de l’histoire, car plus d’un tiers du portefeuille arrive à échéance cette année, en 2023. Je suis, à cet égard, persuadé que ces obligations qui arrivent à échéance, et les paiements de principal qui en découleront pour le fonds, permettront aux GP d’améliorer le rendement tout au long de l’année, même si les rendements ou les écarts à l’échelle du marché n’évoluent pas. À dire vrai, je pense qu’il est tout à fait probable que le rendement en USD soit supérieur à 7,5% au cours des prochains mois, par exemple en réinvestissant tout simplement ce capital dans des obligations à 18 mois ou à deux ans..

Voilà donc la raison pour laquelle j’estime que les titres IG à court terme constituent ce qui se fait de mieux en 2023. Il vous est en effet possible d’obtenir un rendement de 7%, voire supérieur à 7%, si les marchés ne se trouvent confrontés à aucun mouvement de vente massive. Même si les marchés devaient connaître un mouvement de liquidation, vous disposez déjà d’un volant de protection de 468 pb et je pense que cela constitue un important niveau de confort pour les investisseurs qui, comme moi, sont préoccupés par les risques à court et à long termes susceptibles de pouvoir encore affecter le capital dans les actifs à haut risque.

Résumé

Il me semble donc, en définitive, que la combinaison d’une faible duration (pour protéger le capital), d’un crédit IG (où les rendements ajustés au risque se sont constamment montrés positifs et les risques de défaut faibles) et d’un investissement sur la partie courte de la courbe de rendement (où les rendements peuvent être maximisés) constitue littéralement ce qui se fait de mieux cette année.

La beauté de l’opportunité se présentant actuellement réside dans le fait que même si d’autres classes d’actifs finissent par surperformer les titres IG à court terme en 2023, il vous est toujours possible d’obtenir un rendement intéressant avec des titres IG à court terme, tout en conservant un capital relativement sûr et en maintenant la volatilité à un faible niveau.

Les fois où j’ai pu, au cours de ma carrière, affirmer avec certitude que l’IG à court terme surperformerait tout le reste sont très rares, l’année 2023 constitue toutefois l’une d’entre elles.

 


Ces opinions sont celles de TwentyFour au 21 mars 2023. Elles peuvent changer et peuvent également ne pas être partagées par d’autres entités au sein du groupe Vontobel. TwentyFour, ses filiales et les personnes qui y sont associées peuvent (à divers titres) disposer de positions ou négocier des titres (ou des produits dérivés connexes) identiques ou similaires à ceux décrits dans le présent article.
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