L’inquiétude des gestionnaires obligataires à propos de l’inflation est compréhensible. Cette dernière est généralement synonyme de pertes sur les bons du Trésor américain qui, à leur tour, peuvent entraîner des pertes sur les produits de crédits, lorsque l’écart est trop faible pour absorber les fluctuations de taux.

Par Mark Holman, PDG de TwentyFour Asset Management

 

VONTOBEL - Mark Holman, PDG de TwentyFour Asset ManagementNous avons ces jours-ci l’impression de passer une bonne partie de notre temps à parler d’inflation ou, plus précisément, à nous demander pourquoi la réserve fédérale américaine semble avoir une opinion contraire sur l’inflation à celle du reste du monde (à quelques exceptions près).

La multitude de gros titres sur l’inflation pourrait certes lasser mais nous pensons cependant que le sujet mérite d’être abordé. De mon point de vue, s’il est un domaine dans lequel les investisseurs ne doivent pas se tromper pour le restant de l’année 2021, c’est bien celui-ci. Et s’il est une chose que les gestionnaires d’obligations ne devraient pas oublier, c’est que Jerome Powell n’est pas un des leurs.

Pendant des mois, Jerome Powell, le président de la réserve fédérale, ainsi que d’autres responsables de la Fed n’ont cessé de rassurer les acteurs des marchés en réitérant leur volonté de soutenir la reprise économique post-pandémie aussi longtemps que cela serait nécessaire.

Cette approche a pris fin à l’occasion de la dernière réunion du Federal Open Market Committee (FOMC), qui s’est tenue les 15 et 16 juin derniers, lorsqu’après leur mise à jour, les «dot plots» ont révélé l’adoption par certains membres de la Fed d’une position plus agressive (le «dot plot» médian prévoit désormais deux augmentations de taux en 2023). De même, la Fed a révisé nettement à la hausse ses propres prévisions d’inflation pour 2021, qui sont passées de 2% à 3%.

Malgré cette évolution, qualifiée d’«agressive» par de nombreux spécialistes, Jerome Powell a souligné une nouvelle fois que le rythme des achats d’actifs de la Fed se poursuivrait jusqu’à ce que des progrès considérables soient réalisés dans les domaines de l’emploi et de l’inflation, tout en minimisant la signification des «dot plots». Dans un tel contexte de signaux contradictoires, les rendements des bons du Trésor américain ont réagi en conséquence, bondissant initialement à 1,58% avant de retomber à 1,48% pour au final se stabiliser au niveau auquel ils se situaient avant la réunion.

VONTOBEL - US 10y yield

Le message clé de Jerome Powell reflète ce que ne cesse d’affirmer la Fed, à savoir qu’une inflation des prix dans la phase actuelle de reprise n’est que transitoire et finira par s’estomper en se soumettant aux tendances désinflationnistes prédominantes sur le long terme que sont la mondialisation, la désyndicalisation, les faibles taux d’accroissement de la population et l’automatisation.

Toutefois, certains points de données récents, considérés de manière isolée, pourraient inciter certains investisseurs à considérer que les réitérations de la Fed sonnent creux. En avril par exemple, l’indice des prix à la consommation américain reflétait des hausses annuelles de prix de 4,2%, par rapport aux prévisions de 3,6%. Avec 5%, par rapport aux estimations qui s’établissaient à 4,7%, la tendance s’est accélérée en mai. Cette évolution à la hausse n’est-elle vraiment que transitoire?

Une analyse de la situation: la Fed a-t-elle une longueur de retard?

Nous ne pouvons ignorer l’impact significatif des effets de base sur la récente empreinte inflationniste. Cette importante hausse en glissement annuel reflète en partie la chute des niveaux des prix enregistrée au cours de la période marquée par des restrictions les plus strictes imposées pour lutter contre le coronavirus. Par conséquent, les effets de base ont essentiellement touché les secteurs les plus frappés par le COVID-19. Cette constatation favorise la théorie d’une inflation transitoire qui pourrait se normaliser avec l’atténuation des difficultés associées aux réouvertures.

Nous sommes de l’avis que le risque potentiel de pressions inflationnistes plus durables ne peut pas être entièrement écarté. Précisons que nous ne prédisons pas un nouveau changement de régime. Les pressions désinflationnistes qui caractérisaient l’économie mondiale avant la pandémie n’ont guère faibli mais un certain nombre d’éléments nous incitent à envisager une inflation supérieure aux prévisions actuelles de la Fed.

Tout d’abord, il serait naïf de s’attendre à ce que le confinement du monde entier pendant un an suivi d’une réouverture abrupte ne s’accompagne pas d’une perte d’efficacité économique. Le marché de l’emploi américain montre d’ores et déjà des signes d’apparition de ces coûts frictionnels. D’après un document publié en juin par la banque de la Réserve fédérale d’Atlanta, l’augmentation des salaires des nouvelles embauches pour les emplois à faible rémunération a été de 7,7% supérieure aux attentes au cours du premier trimestre. De nombreux commentateurs ont imputé cette hausse à la rapidité de la réouverture et à la générosité des allocations chômages, qui auraient forcé les entreprises à accroître les salaires. La pénurie d’approvisionnement en intrants essentiels, tels que les semi-conducteurs, et l’augmentation des prix des matières premières sont autant de signes de la difficulté de redémarrer les chaînes d’approvisionnement mondiales dans un contexte dans lequel les redémarrages se font en ordre dispersé. Cette constatation, associée à un environnement dans lequel le système bancaire mondial, contrairement à la période qui a suivi la crise financière, est suffisamment capitalisé et enclin à fournir des crédits, nous incite à croire que l’inflation pourrait s’avérer plus tenace que ce que le positionnement de la Fed laisserait entendre.

En tant que gestionnaires d’obligations, devrions-nous nous inquiéter de cette différence de point de vue par rapport à la Fed sur l’inflation? Pas forcément.

En quelques mots : Powell n’est pas un gestionnaire d’obligations. Quoique les signes d’une inflation élevée préoccupent les investisseurs en obligations dans le monde entier, le double mandat de la Fed signifie que la priorité pour Jerome Powell est le plein emploi et une reprise homogène dans tout le pays. Il est donc compréhensible que la Fed et son président puissent considérer qu’une période d’inflation supérieure aux prévisions soit un faible prix à payer au vu de l’enjeu, qui est de redonner du travail à huit millions d’américains.

VONTOBEL - US unemployment

Alors, il est possible que la Fed ait effectivement une longueur de retard. Mais un retard à mon avis, qu’elle n’a guère envie de rattraper. La mission de la Fed actuellement est de favoriser la reprise et d’éviter tout commentaire qui pourrait inciter le marché à craindre une remise en question de son engagement. Notre mission, en tant que gestionnaires d’obligations, est d’engranger un rendement satisfaisant sur nos actifs. Pour y parvenir d’ici la fin de l’année 2021, il sera essentiel de parvenir à gérer le risque d’une nouvelle hausse des taux avec baisse du prix des obligations, tout en conservant notre exposition à ce qui semble être une reprise fulgurante de l’économie et à des fondamentaux de crédit en rapide amélioration.

Nous sommes de l’avis que l’approche la plus appropriée consiste à gérer l’exposition aux secteurs connus pour leur sensibilité à la duration. Nous pensons en effet que la Fed fera preuve, vis-à-vis de l’inflation, d’une tolérance que nous, en tant que gestionnaires d’obligations, ne pouvons guère nous permettre. Nous considérons donc qu’il est prudent de réduire l’exposition, même aux secteurs bien notés sensibles à la duration. Par pragmatisme, nous réduisons en outre légèrement le risque global, afin d’anticiper toute volatilité due à l’ambiguïté des propos de la Fed et l’incertitude qui peut en résulter. Nous privilégions donc une gestion de portefeuille axée sur une augmentation marginale des liquidités afin de cibler des opportunités de valorisation attrayantes.

Nous ne plaidons cependant pas en faveur d’une vente massive des actifs à risque. Nous restons convaincus que les secteurs du crédit continueront à enregistrer des performances positives et que des écarts plus serrés vont survenir au cours de ce cycle, notamment là, où la composante de crédit du titre, et non la corrélation aux taux, est le principal moteur des prix.

Dans l’ensemble, notre message est le suivant: étant donné une trajectoire inflationniste et des perspectives sur le marché de l’emploi incertaines, nous considérons qu’une légère augmentation des liquidités, afin de cibler des baisses potentielles tout en réduisant l’exposition aux secteurs sensibles à la duration, pourrait s’avérer être une stratégie efficace pour le second semestre 2021.