Le déficit budgétaire américain atteindra 1.000 Md USD l'an prochain, entraîné par une émission sans précédent de bons du Trésor américain. Dans cet article nous abordons les principales répercussions pour les investisseurs obligataires.

Tout est question de poids

Il ne s’agit pas vraiment de prêter directement à l’oncle Sam, mais, en raison de la taille de l’économie américaine (25% du PIB mondial) et du rôle historique du dollar américain comme devise de réserve, le marché obligataire américain est le plus grand et le plus liquide au monde. Il prédomine également dans les indices obligataires, qui, du fait des règles de leur construction, font la part belle aux pays les plus endettés.

Parmi les indices obligataires mondiaux, les États-Unis sont le poids lourd incontesté et leur influence ne fait que s’accroître, puisqu’ils représentent près de 40% de ces indices (voir diagramme). Avec le Japon, l’Allemagne et la France, ils constituent les deux tiers de l’exposition pays. C’est une des raisons qui nous portent à croire que l’indice n’est pas la meilleure base de départ pour la construction de portefeuille compte tenu de ces défauts structurels du benchmark.

Figure 1 : composition du Barclays Multiverse %
Source: Bloomberg Barclays Multiverse Index, 31 octobre 2018

Explosion de la dette

Malheureusement, la situation s’aggrave, car Washington s’endette à un rythme effréné. Compte tenu de la bonne santé de l’économie américaine et du taux de chômage, qui atteint seulement 3,7% (le plus bas en près de 50 ans, en dessous des estimations de taux naturel, appelé aussi taux d’équilibre, du Congressional Budget Office), on pourrait s’attendre à plus de discipline budgétaire (engranger davantage de recettes fiscales, afin, notamment, de disposer un volant budgétaire lors de la prochaine récession). En réalité, c’est tout le contraire qui se produit: les réductions d’impôts et le programme de dépenses devraient déboucher sur un déficit budgétaire de 5% du PIB au cours des années à venir (1000 Md USD en 2019). Depuis la Seconde Guerre mondiale, les États-Unis ne se sont trouvés dans cette situation qu’à deux occasions seulement, en 1983 et entre 2009 et 2012 (après la crise financière).

En outre, leurs entreprises ont également émis de la dette assortie de faible taux pour racheter leurs actions et accroître leur taux d’endettement. Cela a pour effet d’accroître les gains lorsque tout va bien, mais aura l’effet exactement inverse lors d’un ralentissement. Le marché américain des obligations d’entreprise est passé de 2000 à 6300 Md USD en une décennie et les notes de crédit moyennes se sont détériorées: les titres notés BBB (en dessous de la catégorie investment grade) en représentent désormais la moitié.

Figure 2: projection du déficit du CBO (en milliers de milliards USD)
Source: CBO, base de projection, avril 2018

À court terme, cette hausse des dépenses a alimenté une euphorie passagère, qui devrait s’estomper en 2019 à mesure que la politique monétaire se durcit et que l’effet des mesures de relance disparaît, la banque centrale américaine continuant de relever ses taux d’intérêt à court terme.

Risque de refinancement

Le cocktail fait de l’augmentation des émissions de dette et les hausses trimestrielles systématiques des taux de la Fed signifient que le Trésor américain va refinancer plus de dette à des taux plus élevés. L’échéance standard des bons du Trésor américain s’est éloignée de sa moyenne historique de cinq ans, mais reste inférieure à celle de nombreux autres marchés développés. Or, cela a une conséquence concrète: les deux tiers des bons du Trésor en circulation devront être refinancés rien qu’au cours des cinq prochaines années à des taux bien plus élevés qu’auparavant (environ 3% compte tenu des niveaux actuels du marché, ce qui est bien au-dessus de la moyenne de la décennie écoulée).

Figure 3: dette négociable qui n’est pas détenue par la Réserve fédérale : ventilation des échéances
Les emprunts du gouvernement américain sont sensibles à la hausse des taux à court terme, car ils sont assortis en majorité d’une échéance inférieure à 5 ans.
Source: Treasury, BEA, Haver Analytics, DB Global Research, octobre 2018.

Certes, un rendement à 3 % sur les bons du Trésor américain est inédit depuis 2008 et réjouit les épargnants américains, mais, dans le cas des investisseurs étrangers qui optent pour une couverture du change, ces taux plus élevés sont une illusion optique. En effet, la hausse des taux à court terme outre-Atlantique a une incidence sur les coûts de couverture et détruit le rendement potentiel pour de nombreux investisseurs étrangers sur le marché américain. Leur demande devrait donc décroître alors que l’offre est appelée à exploser pour compenser les dépenses de l’administration Trump et l’insuffisance des recettes fiscales, ce qui entraînerait alors les taux à la hausse, en l’absence d’autre changement notable.

Figure 4: peu de rendement pour les investissements avec couverture du change
Source : Bloomberg, 28 septembre 2018
Le rendement des bons de Trésor couverts contre le risque de change est désormais négatif

Besoin de contexte

Compte tenu du rôle centrale du dollar américain dans le système financier, le marché des obligations de l’État américain reste une place refuge en période de crise. Néanmoins, dans un environnement de hausse des taux et de suppression des mesures de relance de la Fed, les bons du Trésor américain ne sont plus un outil de diversification aussi avantageux. Par conséquent, nous continuons de privilégier les pays ou régions où la banque centrale adopte une politique neutre ou attentiste, comme l’Australie et la Nouvelle-Zélande, l’Europe (obligations à long terme), dont la courbe de rendement est relativement pentue, et le Canada, où les hausses de taux sont entièrement anticipées dans les cours et le degré d’endettement élevé du secteur privé devrait aider à contenir les taux à long terme.

Les marchés du reste du monde suivent les marchés américains à des degrés variables. La Fed normalise sa politique plus vite que les banques centrales des autres pays développés, et contribue donc à maintenir les écarts entre les taux directeurs. Les marchés mondiaux des obligations d’État pourraient donc receler des opportunités.


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