Nowcasters et vues macro de l’équipe en charge de l'allocation dynamique des stratégies multi-assets d'Unigestion.

Guilhem Savry, Jérôme Teiletche, Jeremy Gatto, Florian Ielpo, Olivier Marciot

Au sein d’un portefeuille, une exposition à la volatilité en tant qu’actif a trois objectifs potentiels:

(1) protéger le portefeuille contre les montées d’aversion au risque,

(2) profiter du portage associé à une position courte en futures et

(3) générer de l’alpha en adoptant une vision tactique selon laquelle la volatilité implicite augmentera ou diminuera dans le futur.

Tous les trois exigent une mise en œuvre et un calendrier exemplaires. Comme de nombreux autres actifs risqués, notre vision de la volatilité a souvent évolué cette année, s’adaptant de manière dynamique aux conditions du marché. Bien que nous considérions que prendre une position «longue volatilité» constitue un choix prudent compte tenu des niveaux actuels et de notre exposition aux actifs corrélés positivement à la croissance, nous veillons à éviter les pièges qui lui sont associés.

Les volatilités implicites sont à ce jour historiquement faibles. Les indices VIX et MOVE n’ont été plus faibles que leurs niveaux actuels que dans respectivement 11 et 1% des cas depuis 1990. L’indice V2X n’a quant à lui été plus faible que dans 4% des cas depuis 1999, sa date de création. Si la volatilité est faible, elle n’en est pas moins volatile sur la période, le VIX évoluant ainsi sur l’année entre 12 et 50%, un intervalle de variation comparable à celui de 2015 – sans pour autant que la situation macroéconomique et financière ne soit comparable.

Nowcaster de stress de marché
Source : Bloomberg, Unigestion

Cette année a pour autant vu l’émergence d’une guerre commerciale qui menace des accords commerciaux mondiaux qui ont mis des années à être forgés. Alors que certaines parties du marché semblent avoir intégré une partie de ce risque – les actions chinoises par exemple ont baissé d’environ 14% depuis fin mars – les volatilités implicites semblent plus reconnaitre son existence: l’indice VHSI par exemple, qui suit la volatilité implicite des options sur l’indice Hang Seng, est à ce jour à un niveau de 18% contre une moyenne historique de 23%. On est ainsi loin de signes clairs qu’un risque significatif pour le monde émergent se profile un peu plus chaque jour.

Il en va de même d’une situation italienne incertaine, d’un écart de momentum de croissance entre zone Euro et Etats-Unis bien présent ou bien encore des pressions pesant sur l’économie turque.

Dans un tel contexte, une position longue volatilité ne manque pas de sens. Malheureusement, comme de nombreux investisseurs l’ont appris à leur dépens, une exposition à la volatilité nécessite un timing parfait. Premièrement, du fait du coût du portage: une position longue en volatilité exprimée au travers de futures comporte un portage négatif la plupart du temps. Dès lors, toute hausse de la volatilité implicite qui pourrait survenir se doit d’être suffisamment importante pour compenser les coûts de ce portage. Deuxièmement, ce portage négatif signifie que le timing est ici critique, la prime payée rongeant les potentiels bénéfices de la position – situation très différente d’un achat d’obligations, au portage positif. Enfin, nos calculs montrent que depuis mars, la sensibilité d’une position longue sur VIX (via futures) aux variations du S&P500 est faible et inférieure à celle de 2017, reflétant les conséquences de l’explosion de la volatilité de février.

 

Dès lors, que faire de la volatilité?

Premièrement, nous pensons qu’il y a une prime de risque à percevoir en vendant systématiquement la volatilité pendant les périodes de marché normales et en l’achetant lorsque la courbe de volatilité s’inverse, générant une source supplémentaire de diversification pour toute allocation stratégique. Deuxièmement, nous ne pensons pas qu’il existe de solution miracle pour gérer une exposition longue tactique à la volatilité. À l’instar de nombreux autres actifs en 2018, des conditions macroéconomiques divergentes, un positionnement de marché souvent extrême et un sentiment n’engendrant pas de tendances directionnelles claires rendent impossible une prise de position unique, dans un sens ou dans l’autre. Néanmoins, nous continuons de penser qu’une gestion dynamique des risques reste essentielle à ce stade du cycle – et un positionnement sur la volatilité en fait partie.

Pour le moment, nous maintenons en portefeuille une position longue volatilité qui nous semble avoir du sens: les marchés ont déjà considérablement rallyé en aout, la volatilité a reculé récemment et de nombreux risques subsistent. Mais tout ceci n’a bien sûr de sens que parce que nous continuons d’entretenir une surpondération en actifs liés à la croissance – principalement au travers des actions développées.

Nowcasters de croissance (gauche) et d’inflation (droite)
Source : Bloomberg, Unigestion.