Cet article considère l’impact de la pandémie de coronavirus sur les bénéfices des entreprises américaines et la perspective d’un rebond en 2021.

Par Irene Lauro, Economiste

 

La pandémie de coronavirus va causer un choc brutal à l’économie mondiale. Les gouvernements et les banques centrales ont commencé à assouplir leurs politiques pour tenter d’éviter une récession prononcée. La Réserve fédérale américaine a abaissé ses taux d’intérêt dans une fourchette comprise entre 0 et 0,25% et annoncé un nouveau programme d’assouplissement quantitatif et de mesures d’urgence pour renforcer la liquidité du marché des bons du Trésor et du crédit en dollars, mais ces annonces ont jusqu’ici échoué à doper la confiance des investisseurs.

Les craintes d’une récession prolongée restent élevées et ont fortement ébranlé les marchés mondiaux. Au 24 mars, l’indice S&P 500 accusait une baisse de 30% par rapport à son pic du 19 février (source : Refinitiv Datastream).

Le graphique 1 montre que la hausse des multiples qui avait boosté la performance des actions au 4ème trimestre, a désormais pris fin et s’est même inversée. La chute récente des rendements découle majoritairement d’une forte baisse des cours, le prix que les investisseurs sont disposés à payer pour acheter des actions s’étant effondré. Le graphique indique également que les bénéfices par action (BPA) sont restés quasiment stables malgré les soubresauts du S&P 500 ces deux derniers trimestres, questionnant la pertinence de la dynamique bénéficiaire comme moteur de performance des actions.

Les bénéfices sont-ils encore une donnée probante?

À l’aide d’une analyse de régression, nous avons tenté d’établir si la croissance des bénéfices reste un moteur essentiel de la performance des actions. En analysant les données depuis la fin des années 1990, nous constatons une relation nettement positive entre la performance des valeurs du S&P 500 et les résultats d’exploitation par action, ce qui semble confirmer le rôle déterminant des bénéfices sur la performance des actions.

Fait plus intéressant, si l’on réduit l’horizon temporel de notre analyse pour nous concentrer uniquement sur la période post-crise financière, nous constatons que la corrélation entre ces deux variables s’accroît considérablement, le coefficient R carré, qui dénote le pouvoir explicatif du modèle, augmentant de plus du double.

Cela tend à indiquer que les résultats d’exploitation ont en fait eu une influence plus importante sur les cours des actions ces dix dernières années.

La performance du marché américain étant susceptible d’être dictée par la situation de l’économie réelle et des entreprises, nos prévisions de bénéfices laissent penser que les investisseurs devraient rester prudents.

Face au ralentissement de l’économie, la rentabilité des entreprises américaines s’est nettement détériorée en 2019. Cette année, ces dernières ont déjà commencé à émettre des avertissements sur leurs résultats et à abaisser leurs prévisions suite à la pandémie de coronavirus. Les analystes ont commencé à ajuster leurs prévisions de BPA ces dernières semaines, mais celles concernant la croissance des bénéfices des sociétés du S&P 500 cette année restent comprises entre 10% et 14%. Or, une nouvelle détérioration des bénéfices des entreprises nous semble très probable compte tenu de l’impact de la pandémie de coronavirus sur la croissance. Les bénéfices sont par conséquent susceptibles de souffrir cette année.

Il est possible de prévoir l’évolution des bénéfices à l’aune des facteurs économiques «top-down». Les bénéfices par action (BPA) des sociétés du S&P 500 (l’indice des grandes capitalisations américaines) seront plus volatils en raison des effets sur les capitaux d’emprunt des entreprises et des passations par pertes et profit. Cependant, il faut s’attendre à ce que les bénéfices suivent une direction similaire, ce qui permet d’établir une estimation des BPA d’exploitation pour le S&P 500.

Nos prévisions pour 2020 sont peu réjouissantes mais nous anticipons un rebond en 2021

Notre approche «top-down» nous permet de prévoir la part des bénéfices économiques au sein du PIB au travers des marges bénéficiaires et du taux d’utilisation des capacités. Alors que les prévisions concernant l’utilisation des capacités sont uniquement fonction de la croissance du PIB réel, celles concernant les marges sont influencées par l’augmentation des coûts de la main-d’œuvre, des prix et de la productivité.

Notre modèle de prévision laisse entendre que la prudence s’impose vis-à-vis des bénéfices des sociétés américaines ces prochains trimestres, sachant que les profits devraient continuer de se détériorer toute l’année durant.

Nous prévoyons une récession au premier semestre 2020, l’activité économique étant appelée à s’effondrer au 2ème trimestre sous l’effet des perturbations actuelles. Le ralentissement de la croissance américaine à un niveau inférieur à la tendance s’accompagne généralement d’une baisse de l’utilisation des capacités, exerçant une pression considérable sur les bénéfices avant impôts. Un puissant rebond est susceptible d’intervenir dès que la pandémie de coronavirus s’apaisera, mais notre scénario central anticipe une baisse de plus de 60 % des bénéfices avant impôts au deuxième trimestre.

Leur diminution en 2020 devrait atteindre 16,1% sur un an, ce qui se traduira par une détérioration considérable des résultats d’exploitation par action des sociétés du S&P 500 ; nous estimons leur contraction à 14,4% cette année.

La reprise progressive de l’activité au second semestre ira de pair avec le redressement des taux d’utilisation des capacités. Nous anticipons un rebond des bénéfices en 2021, avec une croissance qui pourrait atteindre plus de 47 % sur un an. Ce serait une bonne nouvelle pour les investisseurs, sachant que le BPA d’exploitation des sociétés du S&P 500 devrait selon nous augmenter de plus de 47,4% sur un an l’an prochain.

En outre, la phase de stagnation durable caractérisée par une croissance faible voire nulle pourrait enfin arriver à son terme grâce à la forte impulsion que les mesures de relance budgétaire vont donner à la croissance. Dès que les investisseurs en prendront acte et commenceront à intégrer le redressement des BPA, les actions pourraient nettement repartir à la hausse une fois que le choc économique se sera dissipé.

Le marché anticipe-t-il une récession?

Le risque d’un ralentissement prolongé de l’activité est élevé, sachant que le temps qu’il faudra pour juguler la pandémie reste entouré d’incertitudes. La pandémie de coronavirus pourrait entraîner une contraction durable de l’activité, avec une aggravation de la perturbation des chaînes d’approvisionnement et une interruption prolongée des déplacements et du tourisme. Le risque d’une récession économique (soit deux trimestres consécutifs de recul du PIB) s’accroît et le marché ne semble pas intégrer cette perspective.

Les valorisations sont plus attractives qu’il y a deux semaines, les actions américaines affichant actuellement des ratios cours/bénéfices (PER) bien plus faibles. De fait, alors que le S&P 500 se négociait à plus de 23 fois les bénéfices à la fin du mois de janvier, ce niveau n’était plus que de 16 fois au 23 mars (source : Refinitiv Datastream).
Cependant, malgré cette baisse considérable, les multiples de valorisation du S&P 500 continuent de paraître excessivement élevés par rapport aux plus bas constatés lors de précédentes récessions.

Lors de la crise financière mondiale, le PER sur 12 mois avait plongé en novembre 2008 à son niveau le plus bas depuis 20 ans, soit 9,6. Or, les PER rétrospectif et prévisionnel sont actuellement proches de leur moyenne de 18 et 15,5 respectivement post-crise financière. Cela sous-entend que les actions américaines n’ont pas chuté suffisamment pour intégrer le risque d’une grave récession économique.

 

Les points de vue et opinions contenus dans ce document sont ceux d’Irene Lauro, économiste, et ne représentent pas nécessairement les points de vue exprimés ou reflétés dans d’autres communications, stratégies ou fonds Schroders.