Nick Maroutsos, co-responsable de la gestion obligataire mondiale, explique pourquoi il est fort probable que la Réserve fédérale américaine (Fed) n'atteigne pas ses objectifs de taux en 2019 et précise le positionnement que devraient adopter les investisseurs face à des hausses de taux moins soutenues.

Nick Maroutsos

Jusqu’à l’été 2018, 2019 s’annonçait pour les investisseurs obligataires comme l’année de la poursuite du relèvement progressif des taux de la Fed et la hausse de la partie courte de la courbe des bons du Trésor américain. Le coup de pouce budgétaire et la solidité des données économiques ont permis aux bons du Trésor américain à 10 ans de passer la barre des 3 % pour la première fois depuis 2014. Ce scénario a d’autant plus été conforté par la hausse de plus de 3 % des salaires annuels et le discours du président de la Fed, Jerome Powell, selon lequel les taux d’intérêt sont « encore loin du taux neutre », suggérant ainsi que les marchés pourraient s’attendre à de nouveaux relèvements de taux. Sous l’élan de ces événements, les rendements, toutes échéances confondues, ont augmenté durant l’automne. Une progression de courte durée, toutefois.

Le revirement de fin d’année observé sur les bons du Trésor américain et l’élargissement des spreads de crédit suggèrent en effet que les anticipations 2019 des marchés ont considérablement changé. Si de nombreux facteurs sont responsables de la baisse des rendements et de l’aplatissement de la courbe, l’élément central reste selon nous la trajectoire que devrait prendre la Fed en matière de taux.

Plan A – à la poubelle ?

Les investisseurs tablaient sur plusieurs hausses des taux d’intérêt pour différentes raisons. Tout d’abord, la Fed elle-même l’a annoncé. Les indications prospectives émises par la banque centrale avaient pour objectif de définir la trajectoire future des taux et d’éviter ainsi de prendre les marchés par surprise. De nombreux investisseurs pensaient que la Fed cherchait à renforcer ses réserves de liquidités dans l’intention de mieux se préparer à une récession économique. Ensuite, les statistiques économiques justifiaient la poursuite d’un resserrement. Aux États-Unis, la croissance du PIB en 2018 devrait s’élever à 3,0 % grâce à une consommation et à des investissements des entreprises solides . La hausse des salaires a rappelé à la banque centrale l’importance de rester prudent face à l’inflation. Enfin, l’extension du cycle économique a permis non seulement de vives augmentations des valorisations des actifs risqués tels que les actions et le crédit d’entreprise, mais aussi une dégradation des conditions de crédit ; des développements que la Fed pourrait interpréter comme les signes d’une surchauffe économique.

Qu’est-ce qui a donc changé ?

Avec un marché du travail considéré par beaucoup comme au plein emploi, il n’était plus autant nécessaire de conserver des taux bas. Néanmoins, en l’absence d’inflation, rares sont les raisons qui justifient la poursuite d’un durcissement agressif. En réalité, nous pensons que les forces déflationnistes se sont récemment accentuées. Après avoir atteint le niveau fixé par la Réserve fédérale, l’inflation sous-jacente a glissé en-deçà des 2 % et les données mensuelles annualisées révèlent une accélération de ce mouvement baissier. Si la chute de 30 % des cours du pétrole observée fin 2018 s’avérait durable, la faiblesse des prix pourrait se propager à l’inflation sous-jacente et abaisser d’autant plus l’indicateur des prix privilégié de la Fed.

Source: Bloomberg, à décembre 2018. PCE=dépenses de consommation personnelles

Bien que la baisse des cours pétroliers profite à de nombreuses industries, la place de plus en plus prédominante qu’occupe le secteur du forage dans l’économie américaine pourrait peser sur les anticipations de croissance future. Néanmoins, ce risque pétrolier n’est rien comparé aux tensions commerciales actuelles, qui incitent les entreprises à faire preuve de prudence tant que le contexte futur du commerce international demeurera incertain. Cette ambiguïté pèse lourdement sur la Chine et sur les pays fortement impliqués dans sa chaîne d’approvisionnement.

Nombre des dénouements survenus cet automne (notamment la hausse des bons du Trésor américain à échéance lointaine et l’ébranlement sur les marchés boursiers) agissent comme une forme de resserrement budgétaire et, par conséquent, peuvent remettre en question la nécessité de la Fed de poursuivre sa trajectoire. En outre, l’approche de la banque centrale reste accommodante, ce qui signifie que si la Fed voulait courir le risque d’une erreur de politique, ce serait pour permettre à l’économie de tourner à plein régime sur une durée limitée.Nous pensons que le risque posé par un ralentissement des relèvements de taux est moindre car la croissance économique semble vraisemblablement se poursuivre dans un contexte pourtant dénué d’inflation.

Quelle direction ?

Ces deux dernières années, une exposition à la duration américaine nous semblait risquée compte tenu du retrait de la politique monétaire accommodante de la Fed par rapport à ses homologues sur les marchés développés. Toutefois, le choix grandissant des directions que peut prendre l’économie mondiale et l’absence d’inflation nous incitent à revoir nos perspectives 2019 en ce qui concerne les bons du Trésor américain, qui ne semblent plus aussi sombres que nous le pensions. Dans le cas d’un ralentissement économique mondial ou de l’embrasement de l’une des nombreuses sources de risques géopolitiques, les bons du Trésor américain pourraient connaître une nouvelle hausse dans la mesure où les investisseurs se tourneraient vers des valeurs-refuges traditionnelles.

Mais avant de renforcer leur allocation aux bons du Trésor américain, les investisseurs devront sélectionner la partie de la courbe qu’ils souhaitent viser. La courbe s’est en effet nettement aplatie en 2018, le spread entre les rendements à 10 et 2 ans étant passé de 78 points de base (pb) en février à moins de 12 pb début décembre. Une telle structure offre aux investisseurs un rendement supplémentaire peu élevé compte tenu du risque de taux d’intérêt additionnel qui est pris en s’exposant aux maturités les plus longues. C’est pourquoi nous pensons qu’une ruée vers les bons du Trésor américain concernera avant tout la partie courte de la courbe.

Le retour d’une classe d’actifs

En 2017 encore, l’intérêt d’une exposition aux maturités courtes semblait limitée en raison de leurs faibles rendements. Ce n’est plus le cas aujourd’hui. Les neuf relèvements de taux opérés par la Fed ont fait grimper les bons du Trésor à 2 ans, qui sont passés de 0,55 % en 2016 à environ 3 %, avant de rebaisser fin 2018. La hausse des rendements confirme que les obligations à échéance courte constituent une classe d’actifs à part entière plutôt que la solution de liquidité qu’elles semblaient être aux yeux des investisseurs après la crise. Si le rythme des hausses de taux venait à ralentir, il nous semble plus probable que la courbe s’accentue en 2019 car les investisseurs rechercheraient la stabilité, et par conséquent le rendement, des bons du Trésor à échéance courte.

Les solutions alternatives

Cependant, le renforcement des expositions aux bons du Trésor américains pénaliserait les obligations des autres pays. Mais nous n’y sommes pas encore. De nombreuses régions n’ont pas encore emboîté le pas aux États-Unis en matière de resserrement, et un ralentissement de l’économie mondiale devrait leur permettre de conserver une politique accommodante. Compte tenu de leur sensibilité aux matières premières et de leurs liens avec la Chine, l’Australie et la Nouvelle-Zélande ont toute leur place dans cette catégorie. Ces pays offrent toujours un portage intéressant par rapport aux États-Unis, mais le renforcement du ton accommodant de la Fed pourrait se solder par une équipondération de la duration américaine.

Les emprunts d’État en Europe, de par leurs faibles rendements, sont moins intéressants. La situation est exacerbée par les risques élevés qui pèsent sur la région, notamment avec le Brexit, le bras de fer budgétaire de l’Italie et le changement de dirigeant en Allemagne. Bien que nous ne pensions pas que la Banque centrale européenne (BCE) se lancera dans un nouveau programme d’assouplissement quantitatif, elle devrait toutefois remettre à plus tard toute intention de durcissement jusqu’à ce que les perspectives deviennent plus claires.

Les risques persistent

Les marchés des futures tablent sur un seul relèvement de taux en 2019 et aucun en 2020, des anticipations bien inférieures aux prévisions médianes de la Fed. Si le marché s’avérait avoir raison, il y a fort à parier que les investisseurs aient à faire face à une économie moins solide que prévu.Un environnement de faible croissance ne serait pas favorable aux bilans surchargés des entreprises et l’élargissement consécutif des spreads inciterait d’autant plus les investisseurs à rechercher le caractère « refuge » des bons du Trésor américain.

En revanche, dans le cas où les perspectives médianes de la Fed se révélaient être exactes, le marché devrait connaître un retour en arrière à l’instar de celui que nous avons observé en octobre dernier, avec une hausse des rendements sur l’ensemble de la courbe. Bien que ce ne soit pas notre scénario central, nous pensons que la trajectoire des hausses de taux pourrait être portée par une reprise surprise de l’inflation, imputable à la solidité de la croissance des salaires ou à l’application des droits de douane (qui entraîneraient une hausse des prix des biens pour les consommateurs américains).

 


Les opinions exprimées ici sont celles de l’auteur au moment de la publication du présent document et peuvent différer de celles d’autres collaborateurs/équipes de Janus Henderson Investors. Les références à des titres, fonds, secteurs et indices au sein du présent document ne sauraient être interprétées comme une offre ou une sollicitation d’achat ou de vente.

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Toutes les données de performance tiennent compte du revenu, des gains et des pertes en capital mais n’incluent pas les frais récurrents ou les autres dépenses du fonds.

La valeur d’un investissement et ses rendements peuvent augmenter ou diminuer et vous pourriez ne pas récupérer l’intégralité du montant investi à l’origine.

Les informations contenues dans cet article ne constituent pas une recommandation d’investissement.

A des fins promotionnelles.