James Luke explique l’effet que les sanctions russes et les relèvements de taux de la Fed ont sur l’or, et à quoi l’on peut s’attendre pour ce métal précieux.

Avec James Luke, Gérant de fonds, matières premières

 

James Luke

Après l’invasion soudaine de l’Ukraine par la Russie, les investisseurs se sont tournés vers les actifs considérés comme des valeurs refuges. Dans ce contexte, les cours de l’or, qui étaient en hausse depuis la mi-janvier, se sont envolés vers la fin du mois de février. Nous nous sommes entretenus avec James Luke, gérant de fonds de matières premières, pour en savoir plus sur l’évolution actuelle de l’or et sur les perspectives.

Quel est l’effet des sanctions sur la demande et l’offre d’or?

«Je ne pense pas que les sanctions à l’encontre de certains individus ou entreprises russes aient un impact important sur la demande d’or. On peut imaginer que les oligarques puissent convertir une partie de leur richesse en or, ou que les producteurs d’or russes, qui représentent une part importante de la production mondiale, puissent avoir du mal à vendre de l’or sur les marchés occidentaux. Mais je pense que ces impacts sont assez marginaux dans un contexte mondial. En revanche, les sanctions sans précédent appliquées aux réserves de change de la banque centrale russe pourraient avoir plus d’impact à moyen terme. Ces fonds constituent des réserves d’urgence pour une économie, un filet de sécurité économique. Alors si la Russie ne peut plus compter sur ces réserves, d’autres banques centrales pourraient, à long terme, reconsidérer ce qu’est une allocation d’actifs de réserve «sûre». Dans l’ensemble, pour de nombreuses banques centrales des marchés émergents, l’or représente moins de 5% des réserves de change totales — elles détiennent principalement des dollars américains et d’autres grandes devises. La grande question est de savoir si une partie de ces réserves pourraient se retrouver sur le marché de l’or alors que les banques centrales cherchent à se diversifier. Si des pays comme la Chine, l’Arabie Saoudite, les Emirats arabes unis, le Brésil et d’autres commencent à porter leur allocation aux alentours de 20% à l’instar des grands détenteurs comme la Russie, l’impact sur le marché de l’or serait très important. L’or est un petit marché aux prix actuels. Dans l’ensemble, la demande d’or de la part des investisseurs privés avait cependant déjà connu un revirement significatif avant l’invasion russe, notamment en Amérique du Nord et en Europe. Nous pensons que cette tendance va se poursuivre. Aujourd’hui, la probabilité d’assister à un scénario combinant une forte demande privée et publique (banque centrale) sur le marché de l’or est beaucoup plus élevée.»

Dans quelle mesure cette hausse de la demande privée résulte-t-elle du choix des investisseurs de se tourner vers des actifs perçus comme sûrs en raison de la guerre en Ukraine? Et dans quelle mesure est-elle liée aux conséquences possibles du cycle de hausse des taux de la Fed?

«Depuis fin janvier, le total des positions connues sur les fonds indiciels cotés (ETF) adossés physiquement à l’or a connu une forte augmentation, qui s’est accélérée après l’invasion ukrainienne. Il est donc juste de dire que l’invasion elle-même a probablement déclenché certains de ces flux, mais je pense également que bon nombre de ces flux étaient déjà en cours. En général, lorsque l’on assiste à ce genre de chocs géopolitiques, les cours de l’or ont tendance à «exploser», mais en principe cela ne dure pas. Le cycle de hausse des taux de la Fed pourrait avoir des conséquences imprévues sur la croissance économique et les marchés financiers. Cette incertitude est plus probablement à l’origine de tous ces flux majeurs provenant du secteur privé sur le marché de l’or. Face à la pandémie de Covid, les autorités ont mis en œuvre des mesures de relance monétaire et budgétaire sans précédent. Mais rappelons que depuis 2008, chaque fois que la Fed a tenté de supprimer les mesures de relance monétaire, le marché l’a contrainte à changer de cap. Nous doutons que cela soit différent cette fois-ci. La comparaison est simpliste, mais l’économie est comme un patient qui a reçu d’énormes quantités de médicaments pour le faire traverser une période de crise. Si vous supprimez soudainement ces médicaments, vous pouvez vous attendre à ce que les symptômes de sevrage soient assez sévères.»

Il a été suggéré que la Fed pourrait relever ses taux huit fois rien qu’en 2022. Pensez-vous que cela soit possible?

«Si l’inflation reste forte, ce qui est probable, et si les données de l’emploi restent solides aux Etats-Unis, alors la décision de la Fed est assez évidente — lutter contre l’inflation. Nous assisterons donc probablement à des hausses de taux à court terme, ce que le marché anticipe déjà, comme vous l’avez dit. En revanche, il est moins sûr que la Fed puisse faire cela sans créer de boucles de rétroaction négatives importantes dans les secteurs sensibles aux taux d’intérêt, comme le marché immobilier. Nous sommes également préoccupés par les mauvaises conditions de liquidité sur les marchés des bons du Trésor, qui ont émergées avant même que la Fed ne commence à vendre ses propres positions en bons du Trésor (constituées dans le cadre des programmes d’assouplissement quantitatif). Ces marchés sont censés être les plus profonds et les plus liquides au monde. La question est de savoir si la Fed peut s’éloigner des bons du Trésor sans déclencher des conditions de marché désordonnées. Selon nous, la probabilité d’un tel scénario est bien plus élevée que ne le pense le marché. C’est une vision qui va vraiment à l’encontre du consensus et qui n’est plus admise.»

Les banques centrales ont-elles encore les bons outils pour lutter contre l’inflation?

«Une chose est sûre: elles n’ont pas les outils nécessaires pour contrôler un choc d’approvisionnement en matières premières ou pour contrôler le déblocage des chaînes d’approvisionnement mondiales. Les forces «stagflationnistes» sont donc clairement difficiles à gérer. La stagflation est une condition économique dans laquelle la croissance est faible tandis que l’inflation est élevée. En revanche, elles disposent certainement des bons outils pour réduire la demande globale au sein de l’économie. Si la Fed venait à relever ses taux à 5%, à très court terme, l’inflation pourrait être réduite très rapidement car les achats à crédit (qui représentent un pan massif de l’économie consumériste) seraient soudainement moins abordables et la demande chuterait. La question est de savoir si elle pourrait faire cela sans provoquer une très forte déflation des prix des actifs, sans précipiter l’économie dans une récession très sévère. Nous sommes presque certains que la réponse est non. Le problème n’est donc pas que les banques centrales n’ont pas les bons outils pour contrôler l’inflation. La question est plutôt de savoir si elles sont assez courageuses pour agir et si elles peuvent contrôler les conséquences non souhaitées d’un resserrement soudain de la politique monétaire.»

Qu’en est-il des actions aurifères? Comment se comportent-elles dans ce contexte?

«Elles se comportent plutôt bien. Le meilleur exemple de leur vigueur relative est la correction récente du cours de l’or. Dans un premier temps, les prix de l’or ont grimpé au-dessus de 2000 dollars l’once en début de mois, avant de corriger d’environ 8%. En général, face à une correction de cet ordre du prix de l’or, nous nous attendons à ce que les actions aurifères cèdent entre 10% et 15%. Cette fois-ci, les actions aurifères ont surperformé le prix de l’or même si celui-ci a baissé, ce qui est très intéressant. Je pense que cela témoigne à la fois de la manière dont les actions aurifères ont été malmenées au cours des 18 derniers mois, et du fait que nous avions déjà constaté des signes de regain d’intérêt dans l’univers des actions aurifères.»

Certains groupes miniers russes ont été retirés du FTSE 100. Cela a-t-il eu un impact sur le sentiment à l’égard des sociétés minières?

«Probablement pas, comme en témoigne la performance du cours des actions. L’indice élargi des valeurs d’exploitation aurifère est probablement en hausse de 13% environ depuis le début de l’année, et ce, même si certains producteurs russes inclus dans l’indice ont perdu plus de 90%. Leur retrait aura probablement accru la demande de producteurs d’or opérant dans d’autres marchés émergents. Je pense par exemple que les producteurs sud-africains et sud-américains en ont bénéficié. Mais, il n’y a de toute évidence pas eu d’impact notable sur l’appétit global.»

Voyez-vous des chocs négatifs à venir pour l’or?

«Le choc négatif le plus évident pour l’or résulterait d’un resserrement bien plus important que prévu de la politique monétaire à court terme, un véritable «moment Volcker». Lorsque Paul Volcker gouvernait la Fed au début des années 1980, il a pris la décision radicale d’augmenter les taux d’intérêt à 20% pour tenter de contenir l’inflation. Un autre choc négatif se déroulerait si l’économie russe s’effondrait complètement et si elle devait (et pouvait) monétiser ses réserves d’or. Ces deux scénarios sont, à mon avis, peu probables à l’heure actuelle.»

 


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