La chronique obligataire de J.P. Morgan Asset Management.

Par Iain Stealey, Portfolio Manager, Head of Global Aggregate Strategies – Global Fixed Income, Currency & Commodities Group

En Italie, la récente évolution de la situation politique suggère qu’il sagit dun problème budgétaire national et non pas d’un risque systémique pour l’ensemble de l’Union monétaire européenne. L’incertitude a-t-elle créé des opportunités ?

Fondamentaux

Les craintes liées à l’Italie s’étant atténuées (du moins pour l’instant), l’économie de la zone euro conserve une croissance supérieure à la tendance, bien qu’elle ait ralenti depuis le début de l’année: l’indice des directeurs d’achat du secteur manufacturier s’est inscrit à 55,5 points en mai, ce qui correspond à un taux de croissance annuel de 2%, alors que la croissance tendancielle est comprise entre 1,25% et 1,5% en Europe.

L’inflation – ou plus précisément son absence – empêche toujours la Banque centrale européenne de normaliser sa politique, et, bien que l’inflation sous-jacente ait dépassé les prévisions, cette hausse semble due à des distorsions saisonnières plutôt qu’à de réelles pressions sur les prix. En termes microéconomiques, les émetteurs européens à haut rendement se maintiennent dans la phase de reprise du cycle de crédit: l’effet de levier diminue, les liquidités augmentent dans les bilans et nos prévisions de défaut restent inférieures à 1%.

Valorisations quantitatives

Les événements politiques ont engendré une faiblesse généralisée sur les marchés européens. Toutefois, les marchés et les pays ne sont pas tous égaux et nous estimons que certains secteurs ont été injustement pénalisés. Par exemple, les titres à haut rendement européens affichent des spreads supérieurs à ceux de leurs homologues américains pour la première fois depuis 2013, ce qui par le passé n’est arrivé que lors des crises systémiques de la zone euro. Bien que cette dynamique se soit installée avant les remous survenus en Italie, la récente sous-performance enregistrée en Europe a créé des poches de valeur. Dans le secteur des emprunts d’Etat, les rendements se sont quelque peu redressés par rapport à leur creux du 29 mai, bien que l’écart entre les emprunts d’Etat à dix ans espagnols et allemands reste supérieur de plus de 20 points de base (pb) au niveau moyen des quatre premiers mois de l’année (au 6 juin).

Les spreads des titres à haut rendement européens sont habituellement inférieurs à ceux des équivalents américains, excepté lors des crises de la zone euro
Source: Bloomberg, Bank of America Merrill Lynch ; données au 5 juin 2018.

Facteurs techniques

Comme attendu, les performances négatives ont engendré des dégagements parmi les classes d’actifs: les fonds d’actions et de crédit des pays développés et émergents ont tous enregistré des rachats pendant la semaine se terminant le 4 juin. Cette dynamique technique négative pourrait amplifier la pression sur les prix. A noter toutefois que les stratégies obligataires multisectorielles (celles gérées par rapport à un indice de référence comme celles non contraintes par un indice) ont enregistré des entrées de capitaux face à la volatilité, ce qui suggère que les investisseurs s’intéressent toujours aux marchés obligataires.

La situation du côté de l’offre atténue légèrement celle négative concernant la demande: compte tenu de la volatilité accrue de ces dernières semaines, de nombreuses entreprises ont repoussé leurs nouvelles opérations sur les marchés du crédit, aux Etats-Unis comme en Europe. Il sera important de surveiller la situation pour voir si ces émissions interviennent en juin, où la diminution de la liquidité associée à la période estivale commence souvent à se faire sentir.

Quelles implications pour les investisseurs obligataires?

Bien que les développements récents suggèrent le contraire, les marchés obligataires européens se négocient à des niveaux synonymes de risque systémique pour la zone euro. La banque centrale maintenant sa politique accommodante et l’économie étant solide, nous réitérons notre opinion positive envers l’Europe dans son ensemble, estimant que la région présente des opportunités qui permettront d’exploiter le bas niveau des valorisations et de renforcer l’exposition au risque. Trois secteurs se démarquent à nos yeux: les titres à haut rendement européens, les emprunts d’Etat espagnols et les banques des pays périphériques (à l’exception de l’Italie).

 

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