Ce que la récente baisse des marchés a vraiment changé

Nowcasters et vues macro de l’équipe en charge de l'allocation dynamique des stratégies multi-assets d'Unigestion.

Les signes étaient bel-et-bien là : depuis plusieurs années, nos banquiers centraux guettent le retour d’un momentum de croissance et d’inflation suffisamment solides pour mettre fin à leurs mesures extra-conventionnelles et enfin retrouver une plus grande «normalité» monétaire.

Nos indicateurs «nowcaster» n’ont cessé de souligner depuis plusieurs mois le retour de telles conditions (voir le Graphique 1): le monde croît à un rythme supérieur à son potentiel depuis novembre 2016 et l’inflation a emboité le pas de la croissance depuis le premier trimestre 2017. La poursuite de ces tendances depuis a validé dans l’esprit de différents banquiers centraux qu’une page se tournait pour de bon: à la fois la Fed et la Banque Centrale Européenne ont d’ores-et-déjà communiqué en ce sens et la liquidité dans les marchés a mécaniquement commencé à s’assécher.

La composante «liquidité» de notre nowcaster de stress de marché n’a pas manqué ce précieux signal tel qu’illustré sur le Graphique 2, nous amenant à une prudence extrême au cours de ces quelques dernières semaines. Cette composante a commencé à donner des signaux défensifs dès octobre 2017. Le second signal déterminant aura été la montée globale de la volatilité action concomitante au rallye de janvier : la combinaison de ces deux éléments aux rendements extrêmes des actions en janvier aura constitué pour nous un appel à une vigilance accrue.

Si le post-mortem est aisé, le fait que les marchés aient fait la sourde oreille à ces signaux est aussi compréhensible: avec cet environnement de croissance synchronisée, les projections de bénéfices – pour impressionnantes qu’elles puissent paraître – n’en sont pas moins atteignables en partie: une performance des actions mondes autour leur moyenne de long terme ne serait ainsi pas surprenante en 2018. Si la volatilité a augmenté récemment et si nous continuons d’anticiper une certaine récurrence de ces épisodes de remontée du risque, nous continuons de penser qu’une surpondération action dans un portefeuille multiactifs continue d’avoir tout son sens: selon nos estimations, le risque de récession cette année demeure bas, un environnement dans lequel ce type de prise de risque reste historiquement récompensé par les marchés.

Les rendements actions semblent de fait d’autant plus attrayants après cet épisode de stress de marché : les «dividend yield» associés aux principaux indices actions des pays développés ont ainsi cru de 0.5% en moyenne, allant jusqu’à 0.8% dans le cas de l’indice Nikkei. Il s’agit pour nous d’une incitation supplémentaire à reprendre du risque action: le cycle macro reste extrêmement positif et les valorisations sont aujourd’hui moins élevées qu’à la fin du mois de janvier. Toutes choses égales par ailleurs, si le prix des marchés actions ne bougent pas jusqu’à la fin de l’année, un tel investissement rapporterait aux alentours de 5%.

Pour autant, notre scénario pour 2018 reste le même: le risque de récession est bas et le risque inflation est élevé, justifiant une normalisation monétaire globale. Si normaliser n’est pas contraindre l’activité économique, le marché reste mal préparé à ce scénario, expliquant le retour de phases de stress de marché au cours desquelles les obligations joueront moins bien leur rôle de diversification.

Nous continuons de craindre des rendements négatifs sur les obligations d’Etat et cherchons activement des sources de diversification du risque action en dehors de l’univers obligataire: le monde des changes nous semble un vecteur intéressant. Le Yen a ainsi joué son rôle au cours du dernier épisode de stress. La volatilité aura aussi démontré ses bienfaits d’un point de vue tactique. Au contraire, l’or et les taux auront déçu. Ces différents éléments sont illustrés en Graphique 4.

Plus que jamais nous pensons que cette démarche de recherche de couverture sera clé en 2018 à mesure que la normalisation monétaire prendra de l’ampleur: une gestion dynamique du risque sera l’un des moteurs de performance au fil de ce long processus.