La chronique obligataire de J.P. Morgan Asset Management.

Par Iain Stealey, International Chief Investment Officer of the Global Fixed Income, Currencies & Commodities Group

Les spreads des obligations européennes à haut rendement sont toujours supérieurs à leur niveau le plus serré à long terme, mais cela ne prend pas en compte la qualité. Les fondamentaux sont-ils suffisamment solides pour justifier une prise de risques plus importante?

 

Fondamentaux

A première vue, les fondamentaux des titres européens à haut rendement semblent satisfaisants. Après une période prolongée de ralentissement économique, certains indicateurs de référence montrent des signes de reprise. De plus, même si la croissance des bénéfices des entreprises est globalement stable, de nombreuses entreprises ont dépassé les prévisions au troisième trimestre.

Parallèlement, des signes timides d’avancées se manifestent dans les négociations relatives au Brexit et au commerce mondial, quoique le texte adopté cette semaine par le Sénat américain en soutien aux droits de la personne à Hong Kong ne devrait pas favoriser les relations sino-américaines. Les principaux indicateurs économiques signalent peut-être un retournement, mais l’activité économique ne changera vraisemblablement pas radicalement tant que le commerce ne prendra pas une voie résolument positive. Globalement, il est plus prudent que les investisseurs dans l’univers du haut rendement européen privilégient les secteurs et les titres défensifs de haute qualité.

Valorisations quantitatives

Il est difficile d’évaluer les titres européens à haut rendement. Les spreads de référence sont de 375 points de base (pb), soit 140 pb de plus que leur niveau le plus serré en cinq ans enregistré en octobre 2017. Cependant, cela est largement dû au creusement des spreads des titres en difficulté. Actuellement, 26 émetteurs en difficulté contribuent à hauteur de 107 pb au spread de référence, alors qu’en octobre 2017, trois émetteurs contribuaient à hauteur de 11 pb. Les spreads s’établissent à près de 30 pb au-dessus de leur niveau le plus serré en cinq ans après ajustement des émetteurs en difficulté, ce qui rend les évaluations difficiles à cette étape du cycle.

Par ailleurs, il devient de plus en plus difficile de justifier des investissements dans des émetteurs de qualité supérieure. Cette semaine par exemple, Ball Corporation a émis une obligation avec un coupon de moins de 1%. On est loin du rendement qu’un investisseur peut attendre d’une obligation notée BB+. Néanmoins, compte tenu des rendements négatifs proposés sur les marchés obligataires européens, le segment du haut rendement européen pourrait tout de même offrir une certaine valeur relative à de nombreux investisseurs, avec un spread supérieur au taux sans risque de 86 pb (données au 19 novembre).

Les spreads des obligations européennes à haut rendement sont supérieurs à leur niveau le plus serré en cinq ans, mais uniquement à cause des émetteurs en difficulté
Source: Bloomberg ; données au 19 novembre. OAS = spread ajusté des options * Les titres dont l’OAS est supérieur à 1000 pb sont considérés en difficulté.

Facteurs techniques

L’univers du haut rendement européen est soutenu, en grande partie, par le programme d’achats d’obligations d’entreprises de la Banque centrale européenne et par la demande continue des investisseurs pour des titres offrant un rendement positif, vu l’abondance d’obligations à rendement négatif au niveau mondial. Les flux de fonds vers les obligations à haut rendement européennes s’élèvent à près de 4 milliards d’euros depuis le début de l’année (au 20 novembre). A ce jour, les flux du mois de novembre sont positifs. Cependant, ces données techniques ne suffiront pas à générer des performances positives sans une nette amélioration des fondamentaux.

Quelles implications pour les investisseurs obligataires?

Les évaluations du segment du haut rendement européen sont difficiles avec l’ajustement des émetteurs en difficulté, mais il faut les examiner dans le contexte actuel du marché obligataire. Même les obligations européennes à haut rendement de haute qualité qui affichent un faible rendement se négocient avec un écart considérable par rapport aux taux sans risque européens ; elles peuvent donc se révéler relativement intéressantes. Mieux vaut toutefois faire preuve de prudence tant que des risques importants pèsent sur les fondamentaux : les investisseurs attendent d’y voir plus clair sur des questions déterminantes, telles que le commerce.


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