Nowcasters et vues macro de l’équipe en charge de l'allocation dynamique des stratégies multi-assets d'Unigestion.

Guilhem Savry, Jérôme Teiletche, Jeremy Gatto, Florian Ielpo, Olivier Marciot

Le mois d’octobre a été brutal pour les actifs risqués en général et un contexte particulièrement difficile pour les portefeuilles multi-actifs. De nombreuses explications ont été suggérées mais, à notre avis, c’est la conjonction de plusieurs facteurs, par opposition à un facteur dominant, qui a entrainé l’ampleur de la baisse. En conséquence, l’appétit du risque des investisseurs est à un niveau très bas, avec peu d’éléments positifs à l’horizon. Le moment est-il venu de passer à une stratégie défensive et de chanter un «requiem for a dream» à la reprise?

Ghosts of Things to Come

Pour comprendre l’amplitude des rendements négatifs, il nous semble important de resituer octobre 2018 dans un contexte historique.

Premièrement, une analyse transversale montre que le mouvement de vente des actions a été généralisé (en termes de rendement total): l’indice MSCI World a chuté de plus de 7%; le MSCI EM, de près de 9% et le S&P, de près de 7%. L’indice Bloomberg des matières premières a reculé de plus de 2%, les sous-indices de l’énergie et des métaux industriels ayant chuté d’environ 5,5% chacun. Les emprunts des pays émergents en devise principale (dollar ou euro) et en monnaie locale ont tous reculé de plus de 1%, tandis que l’indice JP Morgan EM Currency était également en baisse de près de 1%. Les actifs de couverture traditionnels n’ont guère aidé: l’indice Barclays Global Aggregate Bond était stable tandis que le rendement des obligations américaines à 10 ans était en légère hausse sur le mois.

Dans une perspective historique, nous constatons que la baisse enregistrée le mois dernier est classés dans le 5e centile des rendements mensuels des principaux indices actions depuis 1990. En prenant en compte les mois d’octobre uniquement, la situation est encore plus frappante. Le rendement moyen du S&P en octobre de 1990 à 2007 est d’environ 1,9% (en incluant le mouvement de -15% d’octobre 2008). La baisse de 7% du mois dernier est ainsi la deuxième plus importante baisse du S&P après 2008.

Nowcaster de tensions sur le marché
Sources: Unigestion, Bloomberg au 05.11.2018.

Selon nous, un facteur seul ne peut expliquer le mouvement. C’est la conjonction de plusieurs facteurs négatifs qui a généré cette baisse. L’un des éléments les plus significatifs à nos yeux est l’évolution de la politique monétaire. La Fed et la BCE en confirmant leurs plans de normalisation de politique monétaire ont amené les marchés à ajuster leurs anticipations. Fait important, malgré la vente des actions, les rendements obligataires n’ont pas beaucoup bougé, ce qui suggère que le marché ne s’attend pas à ce que le ralentissement de la croissance retarde les banques centrales dans leur processus de normalisation. Dans le même temps, alors que la saison des résultats des entreprises atteignait, voire dépassait les attentes très élevées concernant les résultats du troisième trimestre, les prévisions pour les trimestres à venir étaient modérées: la croissance des profits pourrait avoir atteint un sommet.

Outre les facteurs fondamentaux, la géopolitique a refait surface avec la montée des tensions politiques suite au meurtre présumé du journaliste et résident américain Jamal Khashoggi, opposant l’Arabie Saoudite aux États-Unis et la Turquie, deux de ses principaux alliés stratégiques. Un éditorial publié dans Al Arabiya, l’un des principaux organes de presse du monde arabe, suggérant que le pétrole atteindrait 100 ou 200 dollars si des sanctions étaient émises contre le Royaume, n’a certainement pas aidé à calmer les incertitudes sur le marché. Il y a également toujours la question des échanges commerciaux et le va-et-vient désormais habituel entre les États-Unis et la Chine, qui n’ont peut-être pas poussé les marchés plus bas mais n’ont pas non plus contribué à les relever.

Enfin, des facteurs techniques ont renforcé le mouvement de baisse, avec les positions très importantes et concentrées des investisseurs dans les actions américaines, en particulier dans les valeurs technologiques. En outre, les rachats d’actions des entreprises, qui ont été une source importante de demande d’actions cette année, ont été un ressort manquant pour le mois. En effet, les entreprises peuvent effectuer des rachats précédemment annoncés pendant la période d’interdiction avant la communication de leurs résultats mais elles ne peuvent pas participer à une nouvelle vague d’achats non annoncés, si par exemple une baisse du cours de l’action intervient. Ainsi, lors de la baisse récente, les entreprises ont été «empêchées» d’intervenir et de soutenir les prix.

Lux Aeterna

Cette convergence de facteurs a ébranlé l’appétit des investisseurs pour le risque, les amortisseurs du marché ayant été testés et rompus.

Nowcaster de croissance mondiale
Sources: Unigestion, Bloomberg au 05.11.2018.

A ce stade, nous voyons quelques déclencheurs à la hausse à l’horizon. Ils sont rares mais leur impact pourrait être important. Premièrement, il convient de garder à l’esprit que si la croissance a ralenti par rapport à son rythme de début d’année, l’économie mondiale croît de manière stable au-dessus de son potentiel depuis plusieurs mois. Nous avons également constaté une nette amélioration de la croissance des économies émergentes, qui fonctionnent maintenant juste au-dessous de leur potentiel. Si cette tendance se poursuit, la croissance mondiale hors États-Unis pourrait enfin rattraper celle des États-Unis. Ainsi, les fondamentaux sont globalement favorables aux actifs de croissance, bien que moins que l’an dernier à la même période.

Deuxièmement, un accord commercial entre les États-Unis et la Chine pourrait être proche, ce qui réduirait une grande partie des incertitudes du marché et réalignerait les fondamentaux, notamment pour les actions chinoises. Même si l’accord favorise de manière disproportionnée une partie par rapport à l’autre, nous pensons que l’élimination du nuage d’incertitude serait une aubaine pour les actions au niveau mondial.

Nowcaster d’inflation mondiale
Sources: Unigestion, Bloomberg au 05.11.2018.

Enfin, même si nous pensons que la Fed poursuivra sur sa lancée sa politique pour le moment, nous ne pensons pas qu’elle soit devenue sourde aux conditions financières. Une nouvelle détérioration importante des prix des actifs et sa répercussion sur le resserrement de l’économie réelle amènerait en effet la Fed à ralentir son rythme, ce que le marché accueillerait positivement.

Tant que nous ne voyons pas clairement l’un de ces éléments devenir positifs, nous resterons assez défensifs dans notre portefeuille. À notre avis, la situation actuelle ne semble pas viable à moyen terme, les actions et les obligations se vendant dans un contexte de croissance mondiale supérieure au potentiel. Ainsi, soit les actions se redressent, soit la croissance faiblit et les obligations se raffermissent. Dans les deux cas, nous pensons que notre allocation stratégique est bien équipée pour faire face à ce qui pourrait arriver. Dans ce type de situation, notre objectif est de lisser les rendements jusqu’à ce que les fondamentaux se réaffirment et que les volatilités et les corrélations se stabilisent. Ceci motive notre position défensive actuelle, nous avons neutralisé notre surpondération en actifs de croissance et réduit le niveau de risque global du portefeuille. Néanmoins, nous avons souscrit certaines expositions optionnelles pour gérer le choc de corrélation dans lequel obligations et actions deviennent corrélées positivement de façon significative. Cela nous aidera à capter un potentiel rebond actions et à nous protéger davantage si le choc devient plus durable.