Nowcasters et vues macro de l’équipe en charge de l'allocation dynamique des stratégies multi-assets d'Unigestion.

Guilhem Savry, Jérôme Teiletche, Jeremy Gatto, Florian Ielpo, Olivier Marciot

L’année 2018 s’est avérée être une année de transition qui pourrait se résumer en un «au revoir croissance modérée, bonjour volatilité». Il est probable que le climat devienne plus délicat l’année prochaine, les facteurs positifs hérités de la période «Boucles d’or» de croissance modérée devenant des obstacles pour les actifs orientés «croissance»: pour la première fois depuis la Grande Crise Financière, le bilan des banques centrales se réduira, bousculant les habitudes des investisseurs qui devront apprendre à vivre sans l’assouplissement quantitatif.

De plus, cette normalisation de la politique monétaire ira de pair avec une stabilisation de la croissance mondiale à un niveau légèrement inférieur à son potentiel après des années d’amélioration conjoncturelle. Cela soulèvera la question de l’âge du cycle et du pic de la profitabilité des entreprises. Bien que nous ne prévoyions pas de récession au cours des prochains trimestres, le curseur de notre balance des risques pour 2019 s’est clairement déplacé pour montrer un risque de baisse. Nous préparons donc nos portefeuilles à «affronter la tempête».

Le temps des ajustements

Nowcaster d’inflation mondiale
Sources: Unigestion, Bloomberg au 10.12.2018.

La hausse combinée des salaires, due au resserrement des marchés du travail, et des prix des facteurs de production, illustrée par le rebond des matières premières cycliques en 2016 et 2017, a entraîné une hausse des prix à la consommation au cours des deux dernières années et une hausse des prévisions d’inflation. Cette tendance à la hausse des pressions inflationnistes devrait à son tour entraîner une hausse des rendements obligataires à long terme au cours des prochains mois.

Dans le cycle actuel de hausse de la Fed, les rendements des obligations américaines et canadiennes sont conformes à leur moyenne historique mais les rendements des obligations à court terme britanniques et allemandes ont diminué, contrairement à leur tendance historique. Même si l’incertitude du Brexit et la situation italienne peuvent expliquer ce retard dans la normalisation, nous sommes convaincus que des ajustements seront nécessaires. La combinaison de taux d’intérêt plus élevés et de coûts de production en hausse, comme l’implique la croissance des salaires, devrait peser sur la rentabilité des entreprises. Les marges bénéficiaires des entreprises américaines ont toujours été négativement corrélées à la croissance des salaires. En considérant une croissance des salaires aux alentours de 3,5% d’une année sur l’autre avant la crise, nous prévoyons que cette pression aura un impact sur les marges et la rentabilité. Les prévisions actuelles des analystes concernant la croissance des bénéfices aux États-Unis en 2019 avoisinent les 8%, ce qui semble un peu optimiste compte tenu du fait que la croissance annuelle médiane des bénéfices depuis 1980 est de 7%. En outre, les analystes ont tendance à revoir leurs attentes à la baisse, au fil du temps, ce qui peut laisser présager une déception.

Néanmoins, la situation n’est pas homogène d’un pays à l’autre. La nécessité d’ajustements à la baisse concerne principalement les économies développées, telles que les États-Unis, l’Europe et le Japon, qui feront face à des taux d’intérêt plus élevés, à des coûts plus élevés et à une croissance nominale légèrement inférieure en 2019. En revanche, la croissance des bénéfices attendue stable pour les marchés émergents nous semble trop pessimiste étant donné que la croissance moyenne du PIB nominal restera probablement supérieure à 6% pour la plupart de ces économies et que la dépréciation de leur monnaie par rapport aux devises des marchés développés a restauré la flexibilité des marges bénéficiaires.

Ne vous battez pas contre la Fed – ou contre toute autre banque centrale

Ce dicton bien connu n’a jamais été aussi vérifié que durant la dernière décennie. Les participants au marché ont toujours sous-estimé la capacité des banques centrales à pousser les taux toujours plus bas et, plus récemment, leur volonté de les ramener à des niveaux plus neutres, voire «normaux». Si dans le premier cas, avoir eu tort signifie manquer le rallye obligataire, dans le second cas, une mauvaise allocation conduit à une perte sèche en portefeuille, perte directe du fait de la hausse des taux d’intérêt et perte indirecte du fait de la suppression de liquidités abondantes.

2018 a été une année de transition pour les banques centrales, allant de la fin des achats d’actifs en Europe, à la combinaison d’une diminution du bilan et d’une hausse des taux aux États-Unis en passant par la hausse progressive des taux au Royaume-Uni ou au Canada. 2019 verra la synchronisation du resserrement des principales banques centrales et le début d’une réduction du bilan mondial. Cela modifiera les mécanismes de l’offre et de la demande sur le marché obligataire et les investisseurs devront désensibiliser les portefeuilles au risque de duration pour deux raisons: lorsque l’aversion au risque augmente, les obligations d’État ne fourniront pas le même niveau de protection que celui auquel les investisseurs étaient habitués et, lorsque l’aversion au risque diminue, elles nuiront davantage aux performances que d’habitude.

Le risque de récession reste faible mais la prime de croissance devrait être inférieure

Nowcaster de croissance mondiale
Sources: Unigestion, Bloomberg au 10.12.2018.

Parlant de l’économie réelle, il y a deux éléments sur lesquels il faut se concentrer à tout moment : le niveau et la dynamique. Bien qu’il n’y ait aucune raison de craindre une récession à un moment quelconque en 2019, la décélération observée dans nos indicateurs «Nowcaster» a été nette tout au long de cette année et la poursuite de cette dynamique ramènera la croissance économique au niveau de son potentiel, après l’avoir fermement dépassé. Nous ne prévoyons cependant pas une baisse de la croissance économique largement en-dessous du niveau de son potentiel. Les rendements attendus des actions et des actifs risqués resteront ainsi globalement positifs mais à des niveaux inférieurs.

L’effet de levier n’est pas votre ami – une volatilité accrue et des corrélations entre actifs impliquent une exposition moindre au marché

Nowcaster de tensions sur le marché
Sources: Unigestion, Bloomberg au 10.12.2018.

Nous nous attendons à ce que les sources de rendement se déplacent l’année prochaine des stratégies directionnelles, c’est-à-dire des stratégies qui ont une exposition importante aux fluctuations du marché, vers des stratégies de valeur relative. La désynchronisation au sein et entre les économies sera essentielle pour générer des rendements positifs.

Dans ce contexte, plusieurs facteurs pourraient aider les marchés émergents à surpasser leurs concurrents développés. Pour n’en citer que quelques-uns: l’augmentation de la croissance nominale et, la stabilisation (ou l’affaiblissement) du dollar américain, sous l’effet de la synchronisation du resserrement des banques centrales, mouvement défavorable à cette devise.