Nowcasters et vues macro de l’équipe en charge de l'allocation dynamique des stratégies multi-assets d'Unigestion.
Après avoir passé l’été dans une fourchette étroite de 20 points de base, les rendements des obligations d’État à dix ans des principales économies développées ont sensiblement augmenté en septembre pour atteindre leur plus haut de l’année. Par exemple, le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans est à nouveau au-dessus de 3%.
Les raisons de cette hausse sont un accroissement de la prime de croissance et une baisse de l’aversion au risque. La combinaison de ces deux éléments a généré une hausse des taux réels. La question essentielle est maintenant de savoir si la prime d’inflation va également augmenter dans les mois à venir, poussant alors le rendement des taux nominaux vers des niveaux inégalés depuis la crise financière de 2008. Un tel contexte pourrait s’avérer défavorable aux marchés actions et affecter les stratégies multi-actifs via un choc de corrélations. Quelles sont la nature et la probabilité d’un tel risque?
Comme nous l’avons communiqué précédemment (voir l’épisode «Prime fiscale et futur du monde obligataire» de notre série macro), la prime de risque de toute obligation est principalement liée à quatre composantes : la croissance, l’inflation, le risque de crédit et la liquidité. Dans le cas des bons du Trésor américain, la prime de liquidité est pratiquement nulle comme le suggère l’émission d’obligation américaine du 12 septembre. Les investisseurs ont rapidement souscrit les 23 milliards de dollars avec un ratio demande/émission de 2,58. Depuis fin août, le rendement à 10 ans des obligations américaines est en hausse de 25 points de base, alors que le taux d’inflation à 10 ans n’a augmenté que de 7 points de base. Ainsi, la hausse constante des rendements des obligations américaines est principalement due à la prime de croissance, les investisseurs délaissant les obligations pour des actifs axés sur la croissance leur procurant un rendement supérieur.
Une dynamique similaire a eu lieu en Europe, le Bund allemand à 10 ans a ainsi vu son rendement augmenter de 13 points de base ce mois-ci, dont 10 points de base provenant de la hausse des taux réels, soit de la prime de croissance.
Les actions ne semblent actuellement pas trop affectées par des taux plus élevés
La hausse des rendements obligataires est généralement défavorable pour les actions. De façon simplifiée et un peu théorique, la valorisation des actions se trouve affectée par une hausse des taux car le taux d’actualisation plus élevé réduit mécaniquement la valeur actuelle des flux futurs des entreprises, et parce que des conditions financières plus strictes réduisent l’activité et la distribution de crédit.
Cependant, le contexte actuel semble montrer que les marchés actions sont suffisamment solides pour absorber cette hausse des rendements, et ce pour trois raisons:
1. Les valorisations des actions ne sont pas particulièrement alarmantes car elles correspondent largement à leurs moyennes historiques et ont diminué depuis le début de l’année. Même le ratio cours/bénéfices (Price/Earnings à 12 mois) du S&P 500, indice qui a nettement surperformé cette année, se situe autour de son 75e centile historique et est loin d’être comparable à celui de 2000.
2. Aux États-Unis, où l’augmentation des rendements aura probablement le plus d’impact compte tenu de leur niveau actuel et du processus de normalisation de la Fed, la croissance des ventes se situe à un niveau soutenable d’environ 10% en glissement annuel. La confiance des consommateurs demeure à des niveaux historiquement élevés et les conditions financières, telles que mesurées par la Fed de Chicago, restent accommodantes tant en termes absolus qu’historiques.
3. L’endettement des entreprises non financières demeure modéré. Ces sociétés ont accru leur endettement depuis la crise de 2008 afin de profiter de la période de taux d’intérêt historiquement bas. Elles ont ainsi augmenté leur effet de levier et accru leur rendement. Cependant, cet endettement n’est pas aussi risqué que certains indicateurs pourraient laisser penser. Lorsque nous examinons la dette nette, c’est-à-dire la dette déduction faite de la trésorerie et des instruments assimilables à de la trésorerie, nous constatons que les sociétés non financières ont des niveaux historiquement bas. Par exemple, les entreprises du S&P ne détiennent toutes ensembles qu’environ 10% de dette nette de trésorerie, contre environ 25% en moyenne depuis 1990.
La prime d’inflation ne risque pas de frapper cette année
L’une des principales raisons pour lesquelles nous pensons que les actions ne devraient pas être affectées trop durement par la hausse des taux est que la hausse actuelle résulte de la prime de croissance et non de la prime d’inflation. Une hausse potentielle des anticipations d’inflation entraînerait en effet une pression baissière sur le cours des actions via la baisse de profitabilité qu’entrainerait la combinaison salaires plus élevés et coûts de production plus importants. Mais pour les prochains mois, nous ne prévoyons pas une hausse spectaculaire des anticipations d’inflation par rapport à leur niveau actuel. Par exemple, le taux d’inflation à 10 ans aux États-Unis s’élève à près de 2,15% et, à moins d’un choc des matières premières, il semble peu probable qu’il augmente de plus de 15 à 20 pb avant la fin de l’année. Il existe en effet un certain nombre d’éléments comme le vieillissement de la population, la révolution numérique et un changement structurel du marché du travail qui modère les pressions inflationnistes et maintient une courbe de Phillips relativement plate. Aux États-Unis, par exemple, l’inflation a généralement été en retard d’environ six trimestres par rapport à la croissance du PIB, ce qui laisse penser que les pressions inflationnistes devront encore attendre avant d’atteindre leur maximum qui sera de toute façon moins élevé qu’historiquement.
En conséquence, les rendements des obligations américaines pourraient augmenter d’ici la fin de l’année, mais de façon limitée. À notre avis, il faudrait des circonstances extraordinaires, comme une flambée des prix du pétrole ou des mesures de relance budgétaire encore plus importantes, pour pousser les taux vers des niveaux beaucoup plus élevés. Pour illustrer cette conviction, il faudrait, pour que le rendement à 10 ans atteigne 4% aux Etats Unis, une hausse d’anticipation d’inflation d’environ 1% ou une augmentation de la prime de croissance de la même ampleur.
Comme mentionné ci-dessus, nous estimons que les anticipations d’inflation ne dépasseront pas les 25 points de base d’ici la fin de l’année. Si le rendement réel devait encore augmenter de 75 points de base pour atteindre 1,65%, il se situerait aux niveaux observés en 2003-2005. Mais ce niveau semble assez irréaliste aujourd’hui alors que la croissance démographique a ralenti, passant de 0,9% en 2003-2005 à 0,7% aujourd’hui selon la Banque mondiale. De plus, la croissance de la productivité mesurée par le Bureau du Travail et des Statistiques a également baissé d’environ 3% sur la période 2003-2005 à environ 1% aujourd’hui. Compte tenu de ces obstacles démographiques et de productivité, il semble peu probable que la prime de croissance augmente significativement et donc que les taux atteignent 4% avant la fin de l’année. Ils ont certes la possibilité de progresser mais nous pensons qu’ils resteront en dessous de 3,5%, probablement autour de 3,25%.
Néanmoins, nous ne voulons pas sous-estimer ce risque. Comme nous l’avons mentionné la semaine dernière, la duration des indices obligataires, tels que le Barclays Global Aggregate, a augmenté, rendant ces indices plus sensibles à la hausse des taux d’intérêt. Le risque d’un choc de corrélations où actions et obligations baisseraient en même temps est certes faible mais aurait un impact élevé sur nos stratégies. Nous continuons donc à couvrir de manière dynamique notre exposition à la duration via des stratégies optionnelles qui bénéficient du faible niveau de la volatilité obligataire.