Les investisseurs ont entamé 2022 dans un climat d’inquiétude quant au niveau élevé de l’inflation aux Etats-Unis et en Europe, aux difficultés des chaînes d’approvisionnement et aux prévisions de relèvements des taux de la Fed; un sentiment négatif qui a été renforcé par la suite avec la guerre en Ukraine. Malgré l’incertitude macroéconomique généralisée, la saison de publication résultats des entreprises américaines, qui est sur le point de commencer, devrait apporter plus de clarté en ce qui concerne l’impact sur les marges, les bénéfices et les flux de trésorerie.

Par Christian Hantel, Portfolio Manager

 

Des révisions de bénéfices sont actuellement observées: pour le marché américain, les analystes estiment que la croissance des bénéfices devrait ralentir à environ 9% en glissement annuel au premier trimestre 2022, contre 25% au quatrième trimestre 2021 (les chiffres étant à cette époque soutenus par la reprise post-Covid). Nous ne serions donc pas surpris que des pressions s’exercent sur les marges ou que les bénéfices diminuent au cours de cette saison de publication. Les secteurs les plus exposés sont les activités cycliques, comme l’automobile et le transport, alors qu’à l’inverse, les télécommunications et l’énergie devraient être davantage épargnées.

Un profil de crédit solide ne se dégrade pas du jour au lendemain

Il convient de replacer les révisions de bénéfices dans leur contexte: étant donné les niveaux record des marges, en particulier aux Etats-Unis, une certaine érosion ne doit pas être interprétée comme un élément négatif majeur pour les détenteurs d’obligations d’entreprises.

Dans les conditions actuelles d’inflation élevée et d’essoufflement de la croissance, les entreprises disposent d’un profil solide, caractérisé par des ratios favorables en termes de liquidité, de couverture des intérêts et d’endettement, tant en Europe qu’aux Etats-Unis. Elles devraient par conséquent être en mesure de supporter l’environnement actuel sans perte majeure.

Par ailleurs, nous pensons que la tendance positive en matière de notations va se poursuivre sur les marchés mondiaux du crédit. Les principaux indicateurs, notamment l’endettement des entreprises, la couverture des intérêts ou les objectifs relatifs à des ratios de crédit spécifiques, comme les flux de trésorerie par rapport à la dette, reflètent une relative solidité, et soutiennent ainsi les perspectives des agences de notation. Selon nous, le nombre d’étoiles montantes devrait donc s’accroître.

Les spreads de crédit se sont creusés par rapport aux niveaux de l’année dernière, les rendements moyens des obligations d’entreprises ayant plus que doublé. Le contexte macroéconomique a toutefois également changé, et intègre aujourd’hui des risques plus élevés. Dans le même temps, les taux de défaut demeurent très faibles, car les entreprises affichent globalement une situation financière solide, qui justifie des spreads plus tendus.

D’un point de vue bottom-up, le secteur bancaire garde tout son attrait, en raison des solides niveaux de fonds propres constitués par les banques depuis quelques années au sein de modèles économiques dont les risques ont été réduits. Au cours des derniers trimestres, les établissements américains en particulier sont parvenus à tirer parti de conditions porteuses: amélioration des marges d’intérêts nettes, très faible nombre de prêts non productifs et bénéfices solides issus des activités de marché.

De plus, dans la perspective de la hausse des rendements, les émissions d’obligations des banques américaines au premier trimestre ont été plus nombreuses que les années précédentes. Cette tendance devrait ralentir pendant les prochains mois, notamment après la saison des résultats, ce qui pourrait éventuellement soutenir la performance des obligations du marché secondaire.

Les entrées de capitaux confirment l’attrait pour les obligations d’entreprises mondiales

La demande des investisseurs augmente pour plusieurs raisons. D’un côté, la prise de conscience de l’importance d’investir à l’échelle mondiale pour diversifier efficacement les sources de performance et de risque. Une approche axée sur l’ensemble des marchés mondiaux génère de meilleures performances corrigées du risque (mesurées par le ratio de Sharpe) que des investissements locaux. Il s’agit là d’une évolution structurelle, qui signifie que les investisseurs s’engagent durablement dans la classe d’actifs. D’un autre côté, la comparaison entre les niveaux de rendement dans les différentes régions permet d’identifier des inefficiences, par exemple une attractivité renforcée du marché américain depuis l’accroissement récent des rendements aux Etats-Unis.

Au sein d’un univers mondial, les investisseurs ont plus de chances de repérer des anomalies de valorisation entre des obligations d’un même émetteur. Ainsi, les obligations d’une même entreprise, libellées dans différentes devises, présentent souvent des écarts de prix qui constituent autant d’opportunités de valeur relative. En identifiant les obligations les plus attrayantes dans les principales devises, les investisseurs peuvent exploiter les inefficiences des marchés tout en bénéficiant d’une entière couverture du risque de change. Ces inefficiences sont dues aux différences de comportement d’investissement d’une région à l’autre, car la base d’investisseurs peut varier entre deux obligations émises respectivement en EUR et en USD par un même émetteur. Le contexte de marché actuel accentue les anomalies de valorisation, et la dispersion accrue sur le marché des obligations d’entreprises mondiales crée des opportunités pour les investisseurs engagés et actifs.