Les valeurs du secteur semiconducteurs ont une fois de plus connu un parcours impressionnant en 2021, grâce par une équation parfaite entre une demande soutenue et une offre insuffisante, conduisant à une pénurie. Bien que les fondamentaux restent solides et que les tendances structurelles ne soient qu'au début de leur cycle, les attentes du marché sont de plus en plus sensibles à toute perturbation au principe de Boucles d’or (en anglaise "goldilocks" principle). La gestion du risque exige des ajustements à notre exposition à ce secteur.

Quand les fondamentaux et les attentes entre en collision

Les années Covid-19 (’20-’21) ont été parmi les plus performantes de l’histoire de l’indice SOXX. Toutes les principales valeurs du secteur ont enregistré des performances exceptionnelles, la plupart atteignant de nouveaux sommets historiques, à l’exception notable d’Intel.

La pandémie vient de mettre en lumière ce qui était un secret de polichinelle: les semi-conducteurs sont au cœur de nos sociétés modernes et technologiques. L’IA n’en étant qu’à ses débuts, le cycle de la demande l’est tout autant. La présence des semiconducteurs dans les systèmes électroniques n’a cessé d’augmenter au cours des dernières décennies, ce qui les rend omniprésents aujourd’hui. L’industrie automobile a été particulièrement touchée par la pénurie, plusieurs millions de voitures n’ayant pas été produites par manque de puces, alors même que la transition vers les véhicules électriques ne fait que commencer.

Aujourd’hui, les marchés en sont bien conscients et ont des attentes élevées pour les valeurs des semiconducteurs. Avec de nouvelles capacités de production qui seront sur le marché à partir de 2023, la normalisation des attentes pourrait entraîner un changement de sentiment sur le marché, mais des fondamentaux solides devraient préserver les acteurs des infrastructures de base. La capacité mondiale augmentera de 36% au cours de la période 2021-25.

2021, une année «vintage» pour les semi-conducteurs

L’industrie des semiconducteurs a terminé l’année avec une croissance de ~25%, un niveau jamais atteint depuis le début des années 2010 et alimenté par la reprise du Covid-19. Malgré une telle performance, la croissance pour 2022 devrait se situer autour de +11%.

Si, d’un point de vue boursier, l’année 2021 n’a pas été une année record, elle a continué à enregistrer des gains massifs après que les deux années précédentes aient été parmi les meilleures de l’histoire récente.. L’indice de référence Philadelphia Semiconductor (SOXX) a terminé l’année à +43%.

Comme nous l’avions anticipé l’année dernière, la pénurie de semiconducteurs a fini par être une opportunité massive pour l’industrie, qui a fonctionné à pleine capacité et a eu le dessus pour augmenter les prix. Les délais d’exécution n’ont cessé d’augmenter tout au long de l’année, obligeant les principaux clients à effectuer des paiements anticipés substantiels pour réserver des capacités, une situation sans précédent.

Le taux d’utilisation des capacités a largement dépassé 80% et s’est rapproché de son niveau historique. Des produits considérés comme obsolètes ont été remis à niveau et n’ont eu aucun problème à être vendus.

Les puces resteront très demandées…

Si un pic temporaire de la demande a dépassé la capacité de production, il ne faut pas oublier que la demande de puces n’a cessé d’augmenter au cours des dernières décennies. Les puces sont devenues véritablement omniprésentes, et il n’y a pas de retour en arrière possible.

Les semiconducteurs sont désormais pratiquement présents dans tous les appareils électriques. L’électronique représentera 40% du coût d’une voiture en 2020, contre 18% en 2000. Les modèles d’IA deviennent de plus en plus complexes, avec les semiconducteurs au cœur de leur infrastructure. Au fur et à mesure que des applications d’IA avancées sont déployées, une plus grande puissance de calcul sera nécessaire pour former et exécuter ces modèles d’IA de plus en plus complexes.

Malgré les contre-mesures déployées par les fabricants de puces tout au long de l’année, les délais d’approvisionnement ont inexorablement augmenté bien au-delà de ce qui était auparavant considéré comme des niveaux alarmants, dépeignant un problème insoluble.

Les délais mondiaux ont franchi le seuil des 25 semaines, alors que 14 semaines étaient considérées comme le début de la « zone dangereuse » avant la pandémie. Les clients finaux peuvent finir par attendre pendant 52 semaines, alors que la fin de la pénurie a été reportée à plusieurs reprises par les acteurs du secteur, passant de fin 2021 à début 2023.

… Mais des ennuis se préparent

Les acteurs du secteur des semiconducteurs ont annoncé des investissements considérables pour lutter contre la pénurie, parfois avec l’aide de gouvernements disposés à subventionner ce qu’ils considèrent comme des capacités stratégiques. Ces investissements créent un risque réel de surproduction.

Les dépenses totales de capex atteignent 152 milliards en 2021, soit une augmentation de 50% par rapport à avant la pandémie. Les goulets d’étranglement sont principalement présents dans les nœuds matures, qui bénéficieront le plus de l’augmentation des capacités.

Fin du cycle

La pénurie a été provoquée par un pic soudain de la demande dans tous les domaines, induit par la pandémie. Certains de ces moteurs touchent à leur fin, soit en raison d’un cycle de mise à niveau achevé, soit en raison d’un changement de contexte.

La demande de PC devrait devenir négative d’ici à 2022, après un regain d’activité dû aux entreprises qui se sont empressées d’acheter des ordinateurs portables pour permettre le travail à domicile. Le passage d’Ethereum à la preuve d’enjeu (en anglaise: Proof of Stake – PoS) diminuera la demande de GPU utilisés pour le minage, qui a absorbé ~25% de la production au début de 2021.

Le risque est que tout accroc pourrait rapidement faire dérailler le sentiment des investisseurs et déclencher une vente du secteur. Bien que les fondamentaux restent solides grâce à des facteurs structurels forts, le retour de la volatilité n’est pas à exclure.

Les valeurs exposées aux dépenses de consommation (par exemple, Nvidia) semblent plus à risque alors que les sociétés impliquées dans l’infrastructure de base (par exemple, Marvell) semblent mieux équipées pour résister aux brusques trous d’air.

Catalyseurs

Délais de livraison et variations de stocks. Ces deux métriques sont scrutées pour évaluer l’état de la pénurie et, par conséquent, le pouvoir de fixation des prix des acteurs. Une nouvelle détérioration serait bénéfique pour le secteur.

Poursuite du cycle de mise à niveau. Le Covid-19 a déclenché un important cycle de mise à niveau dans l’électronique grand public, qui semble maintenant toucher à sa fin. Des données montrant le contraire renforceraient encore la position de l’industrie.

Accélération de la pénétration de l’IA. Les applications avancées de l’IA sont un facteur de croissance important pour l’industrie des semiconducteurs. Un moment d’IA similaire au lancement de l’iPhone alimenterait davantage le cycle en cours.

Risques

Surcapacité. Les acteurs du secteur des semiconducteurs ont annoncé d’importantes augmentations de capacité pour lutter contre la pénurie. Malgré une demande en hausse constante, il existe un risque de surcapacité temporaire lorsque toutes les capacités seront mises en ligne à partir de 2023.

Le sentiment des investisseurs. Les marchés ont estimé que les conditions actuelles étaient parfaites pour les acteurs du secteur. Malgré des fondamentaux solides, les premiers signes d’une rupture pourraient conduire à un changement rapide du sentiment des investisseurs.

Géopolitique. La Chine envisage de réintégrer Taïwan sous son égide et fait monter la pression. Toute escalade nuirait à la production de TSMC et entraînerait une grave perturbation dans la chaîne d’approvisionnement.