Nowcasters et vues macro de l’équipe en charge de l'allocation dynamique des stratégies multi-assets d'Unigestion.

Guilhem Savry, Jérôme Teiletche, Jeremy Gatto, Florian Ielpo, Olivier Marciot

« Même si je suis particulièrement clair… »

La semaine dernière, les actifs risqués ont réalisé une performance historique, renversant en grande partie la baisse de décembre dernier. De nombreux éléments ont participé à ce rebond : un sentiment excessivement négatif en début d’année, une saison des résultats solide jusqu’à présent et des progrès dans les négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine. Toutefois, la réserve fédérale américaine a été l’élément déterminant. La Fed a dépassé les attentes concernant son ton conciliant, en abandonnant le discours sur les hausses de taux progressives et en indiquant que la normalisation de son bilan pourrait se terminer plus tôt que prévu. Alors que de nombreux investisseurs, y compris nous-mêmes, ont profité du « bain » du marché qui a suivi, nous avons naturellement tendance à nous demander ce qui pousse la Fed à ce changement significatif et combien de temps les marchés pourront « juste se détendre dans la baignoire en pensant que tout va bien ».

Nowcaster d’inflation mondiale
Sources: Unigestion, Bloomberg au 04.02.2019

Le président de la Fed, Jerome Powell, a souligné l’importance d’une banque centrale transparente et communicante, exprimant clairement son point de vue sur l’économie et le rôle de la politique monétaire en son sein. À bien des égards, le message de la réunion de mercredi était de ce fait clair et direct :

• En éliminant la référence à « de nouvelles augmentations graduelles », la Fed a clairement montré que la fermeté de son discours a disparu et que, conformément aux précédents commentaires, elle considère le niveau actuel des taux comme à peu près neutre et en ligne avec une « expansion soutenue » de l’activité économique.

• L’inflation est « modérée » et non préoccupante car les anticipations d’inflation sont restées stables. De plus, le dernier rapport sur l’emploi fait état d’un ralentissement de l’indice des coûts de l’emploi ainsi que de la croissance des salaires.

• Cependant, l’évolution de la situation mondiale, qui constituait un risque que surveillait la Fed auparavant, inquiète maintenant le FOMC et l’incite à « faire preuve de patience lorsqu’il détermine les ajustements futurs de la fourchette cible du taux des fonds fédéraux jugée comme appropriée » pour soutenir la stratégie d’expansion économique.

• Enfin, la normalisation du bilan n’est pas en pilotage automatique et la Fed est prête à « modifier la taille et la composition de son bilan si les conditions économiques futures justifient une politique monétaire plus accommodante que celle que l’on pourrait obtenir uniquement en réduisant le taux des fonds fédéraux ».

Nowcaster de tensions sur le marché
Sources: Unigestion, Bloomberg au 04.02.2019

Les conséquences de ce message clair se sont immédiatement fait sentir sur les marchés: grâce aux attentes de politique monétaire mondiale moins restrictive, les indices boursiers mondiaux ont progressé, l’indice S&P500, de près de 2% le jour du discours, l’indice MSCI Emerging Market, de plus de 2%.

Le dollar américain a baissé par rapport aux autres devises, l’indice DXY perdant environ 0,5%. Les matières premières ont, elles, fortement progressé, en particulier les matières premières cycliques telles que le cuivre, en hausse d’environ 2,25%.

 

“… Vous avez probablement mal compris ce que j’ai dit.”

Bien que la Fed ait été assez claire quant à son changement de position, il est moins évident de comprendre ce qui conduit ce changement de ton et ce que cela signifie pour la plus grande économie mondiale à long terme. Nos Nowcasters ont indiqué un ralentissement de l’économie américaine pendant une grande partie de 2018. Compte tenu du niveau élevé du sommet de la courbe de croissance de cette économie au début de l’année 2018, le ralentissement indiqué n’était pas inquiétant. Cependant, alors que la décélération persistait, le marché dans son ensemble et certainement la Fed en ont également pris conscience. Quel rôle cette décélération a-t-elle eu sur la décision d’être patient avec la politique monétaire?

Nowcaster de croissance mondiale
Sources: Unigestion, Bloomberg au 04.02.2019

La situation extérieure est également préoccupante, peut-être plus que ce qu’en dit la déclaration de la Fed. En 2017, l’Union Européenne était le plus grand marché d’exportation des États-Unis, la Chine, le quatrième et, ensemble, ils représentaient près de 30% des exportations américaines. Selon notre Nowcaster de croissance, tant la zone euro que la Chine ont maintenant une croissance inférieure à leur potentiel et cette situation devrait se maintenir, les données continuant à se détériorer dans ces deux économies. Parallèlement, d’autres incertitudes géopolitiques subsistent, telles qu’un Brexit désordonné ou une reprise des tensions avec la Corée du Nord à propos des armes nucléaires. Dans quelle mesure ces obstacles mondiaux freineront-ils l’économie américaine et dans quelle mesure la politique de la Fed peut-elle compenser ces obstacles?

Bien que le double mandat de la Fed soit axé sur le maximum d’emploi et la stabilité des prix, elle a également un rôle clé à jouer dans les politiques macroprudentielles telles que celles visant à prévenir une prise de risque excessive ou une accumulation de dettes. Certains acteurs du marché ont déjà interprété les actions de la Fed la semaine dernière comme la preuve que le fameux « Fed put », qui consiste à éviter tout choc de volatilité, se mettait en place. Alors que les conditions extraordinaires de la crise financière émergente justifiaient le « Fed put » de Bernanke, le contexte actuel ne nous semble pas approprié pour justifier une telle réponse politique. En fait, un éventuel « Powell put » creuserait probablement l’écart entre l’économie réelle et l’économie financière, cette dernière étant en croissance depuis 2009, et il alimenterait une bulle sur les actifs, alors que les coûts du crédit restent relativement bas et que les spéculateurs empruntent pour acheter des actifs financiers avec la conviction que la Fed interviendrait si les marchés devaient corriger fortement. Quelle est la durabilité d’une telle politique?

 

En conséquence, nous restons prudents dans notre allocation d’actifs

Bien que la performance des actifs risqués nous ait été bénéfique à court terme, notre vision des conditions macro-économiques à long terme reste plutôt sombre. Nous combinons donc une allocation sélective des actifs de croissance en ajoutant des actifs de couverture pour fournir une protection contre le risque de baisse jusqu’à ce que nous constations un changement significatif des fondamentaux et des risques de marché.