Nowcasters et vues macro de l’équipe en charge de l'allocation dynamique des stratégies multi-assets d'Unigestion.

Didier Anthamatten, Florian Ielpo, Salman Baig, Olivier Marciot, Guilhem Savry, Jeremy Gatto

La Chine reste pour beaucoup d’investisseurs le maillon faible du monde économique et financier: avec une dette massive et une économie encore opaque, les hauts et les bas des discussions sur la guerre commerciale n’ont pas aidé son économie. Nous considérons toujours la Chine comme un risque à plus long terme pour nos investissements, cependant nous pensons que l’environnement actuel de taux plus bas, créé récemment par la plupart des banques centrales des pays développés, devrait aider le cycle chinois qui traverse actuellement une période difficile. Avec un changement du sentiment et un positionnement de marché encore léger, les actifs chinois pourraient tirer parti des mesures de relance mises en place par les banques centrales. La Chine n’est plus un empire mais doit à nouveau entamer une longue marche: les investisseurs doivent en être conscients avant de faire des actifs chinois une partie de leurs investissements. À cet égard, nous pensons qu’il est essentiel de s’intéresser à la situation macroéconomique du pays, mais pas seulement: le sentiment et les valorisations des actifs devraient également jouer un rôle.

Une situation de dette préoccupante

L’économie chinoise reste sur une trajectoire incertaine. Toute économie qui aurait aujourd’hui un ratio dette des entreprises non-financières sur PIB de 150% serait considérée comme à risque. D’après le dernier rapport de la BRI, six pays seulement avaient un ratio plus élevé, la plupart d’entre eux abritant des sièges des grandes entreprises pour des raisons fiscales (à l’exception notable et intéressante de Hong Kong). Du point de vue de la dette agrégée (entreprises, ménages et administrations publiques), la Chine a accumulé en 10 ans un niveau d’endettement total qui se situe actuellement à 254% de son PIB. À titre de comparaison, le ratio dette totale / PIB de l’Italie est de 252% et celui du Japon d’environ 375%. À la différence de la Chine, cette dette massive survient à un moment où son économie est en perte de vitesse, passant d’un modèle de croissance basé sur l’investissement à un modèle basé sur la consommation: un timing peu judicieux. Cette situation doit toutefois être nuancée par les récentes évolutions positives de ces indicateurs: au cours de l’année dernière, le ratio dette publique / PIB de la Chine a peu augmenté (+0,5%), une nette amélioration à la lumière de deux éléments: tout d’abord, en moyenne cette croissance a été de 5% depuis 2006. Deuxièmement, cette réduction de la dette n’a pas eu lieu au cours d’une période de forte plus croissance: le PIB chinois oscille actuellement autour de 6%, la croissance observée la plus faible depuis 2010. Cette stabilisation est une bonne nouvelle: cela signifie que la dette chinoise n’a pas augmenté plus que son PIB, une nette amélioration vis-à-vis des 10 dernières années. Il y a un pilote dans le navire et elle le manœuvre bien pour le moment.

Le cycle macro-économique chinois ne va pas bien, mais de l’aide est en route

La situation de la dette s’améliore donc légèrement. Le reste des données macroéconomiques est toutefois un autre facteur important: si l’on examine notre nowcaster de croissance en Chine, qui suit l’évolution du cycle économique chinois en utilisant un large éventail de données, voici la conclusion à laquelle nous sommes parvenus aujourd’hui: notre indicateur a franchi le seuil symbolique de -.3, qui est généralement un signe que les choses se dégradent fortement. Plus important encore, la quasi-totalité des composantes de l’économie chinoise contribuent à ce faible niveau: d’abord, les données relatives au logement, en particulier celles relatives au volume, ont connu une baisse importante en avril et se sont à peine rétablies depuis. Ensuite, la demande extérieure a également fléchi, conformément aux inquiétudes de la banque centrale de la plupart des pays développés. Ce phénomène s’est également intensifié en avril et est maintenant clairement visible dans la plupart des indices du commerce mondial. À la suite de cette évolution, les prévisions de production se sont détériorées comme dans la plupart des pays. Dans l’ensemble, les directeurs des achats du monde entier sont devenus beaucoup plus pessimistes au cours de la période. Enfin, la consommation intérieure en Chine subit un coup dur depuis les valeurs élevées atteintes en février dernier, de manière très similaire à celle de la plupart des pays du monde. Si vous avez des doutes sur les données chinoises, les exportations vers la Chine, calculées par la plupart de ses partenaires commerciaux, ne laissent pas de place à ceux-ci: le consommateur chinois est loin d’être dans une position aussi favorable que celle de l’année dernière. Qu’est-ce qui est positif alors? Un seul facteur positif interne se dégage: le gouvernement central chinois est toujours très actif et lutte contre ces forces négatives. Le «financement social» en juin de cette année est supérieur d’environ 400 milliards de dollars à celui de juin l’année dernière. Cela seul peut-il soutenir le cycle chinois? Pas complètement. Heureusement, la plupart des banques centrales de pays développés ont clairement indiqué qu’elles se préparaient à soutenir l’économie, à de très rares exceptions près. En 2015, la Fed avait reculé sa première hausse compte tenu des incertitudes créées par la Chine: aujourd’hui n’est probablement pas différent. La guerre commerciale ne fait qu’ajouter à cette décélération macro-économique.

Un jeu de sentiment et de valorisation

En dépit de tous ces éléments macro-économiques, les actions chinoises ont enregistré une performance très positive cette année: l’indice composite de la bourse de Shanghai a affiché une performance volatile de 17% depuis le début de l’année, mais montre un comportement beaucoup moins spéculatif qu’en 2015. Lors de cette année, marquant la dernière décélération de la croissance en Chine, cet indice avait augmenté de 60% jusqu’en juin avant de perdre 50% à compter de janvier 2016. Aujourd’hui, la valorisation des actions chinoises est bien inférieure, avec un PE proche autour de 11, ce chiffre avoisinant les 18 en juin 2015. Ce qui est également différent aujourd’hui, c’est le positionnement du marché vis-à-vis des actions émergentes par rapport à 2015: les flux étaient alors très positifs dans la plupart des pays émergents, alors qu’ils le sont à peine depuis le début de l’année, laissant une marge d’amélioration. Par conséquent, les facteurs valorisation et sentiment sont actuellement favorables: avec un peu d’aide de la Fed pour réduire les taux lors de sa prochaine réunion, cela pourrait aider les actions chinoises à atteindre des niveaux plus élevés.

Cela dit, nous sommes prudents avec l’ensemble de nos investissements émergents, car nous considérons que la situation macroéconomique est une source d’inquiétude. Par rapport au mois dernier, nous sommes néanmoins moins sur la défensive, principalement en raison des arguments de sentiment décrits plus haut. Pour le moment, nous préférons être exposés au monde émergent (et notamment à la Chine) à travers leurs devises respectives et en partie leur dette. Nous attendons que la Fed baisse ses taux directeurs en juillet et maintienne sa ligne de communication dovish pour croire un peu plus en un résultat positif pour cette «marche impériale» que mène actuellement la Chine.

Nowcasters

 

Nowcaster de croissance mondiale

 

Nowcaster de tensions sur le marché

 

Nowcaster d’inflation mondiale

 

Source: Unigestion. Bloomberg, 15 juillet 2019

 

 


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