La chronique obligataire de J.P. Morgan Asset Management.

Par Iain Stealey, Portfolio Manager, Head of Global Aggregate Strategies – Global Fixed Income, Currency & Commodities Group

L’amplification des tensions politiques en Europe a eu un impact négatif sur les actifs risqués en octobre, et notamment sur les actions. Le crédit européen s’en sort relativement bien pour l’instant, mais combien de temps pourra-t-il encore résister?

 

Fondamentaux

Les données macroéconomiques européennes indiquent toujours une croissance économique supérieure à la tendance, mais beaucoup moins rapide que l’année dernière. Les indices flash des directeurs d’achat ont également confirmé cette trajectoire en octobre: l’indice composite de la zone euro a chuté à 52,7 points, restant donc en territoire expansionniste mais se maintenant largement en deçà non seulement des 58 points atteints l’an dernier mais aussi des moyennes à long terme.

Toutefois, les bénéfices des entreprises ne reflètent pas ces inquiétudes macroéconomiques, et les estimations de la croissance des bénéfices par action pour 2018 sont stables à 6% (bien que nous n’en soyons qu’au début de la période de publication des résultats). Les notations de crédit reflètent également la solidité des fondamentaux sous-jacents, car les conditions de croissance (lente mais régulière) a permis aux entreprises européennes à haut rendement de renforcer leurs bilans. Depuis le début 2018, les «étoiles montantes» (entreprises rehaussées de la catégorie haut rendement à la catégorie Investment Grade) représentent 16,4 milliards EUR d’obligations sur le marché européen, contre seulement 2,7 milliards pour les «anges déchus» (entreprises déclassées de la catégorie Investment Grade en catégorie haut rendement). Cet écart entre les étoiles montantes et les anges déchus, le plus important depuis 2001, confère un soutien solide au marché.

Valorisations quantitatives

Le mois d’octobre s’est avéré difficile pour les actifs risqués, notamment pour les actions européennes qui ont subi une correction de près de 10% depuis le pic de septembre, en ligne avec la correction de février dernier. Parallèlement, le crédit européen résiste plutôt bien: les spreads se sont élargis de 10 points de base (pb) dans le segment Investment Grade et de 44 pb dans celui du haut rendement durant la même période (du 27 septembre au 23 octobre). Bien que ces fluctuations aient leur importance, elles sont loin d’être aussi désastreuses que les réactions constatées face aux risques politiques qui caractérisaient l’Europe en mai. Notamment, les spreads des obligations «contingent convertibles» européennes – dont le bêta est plus élevé et dont la tendance évolue habituellement au gré de la propension au risque globale – se sont même resserrés la semaine dernière dans un contexte de volatilité accrue du marché.

Les actions européennes ont comblé l’écart avec les marchés du crédit, qui ont souffert en mai
Source: Bloomberg, Barclays Live et Bank of America Merrill Lynch. Données au 23 octobre 2018. IG: Investment Grade.

Facteurs techniques

Les facteurs techniques menacent les marchés du crédit européens. La demande s’est affaiblie, notamment pour les fonds européens Investment Grade qui ont enregistré des dégagements 11 semaines d’affilée. Les sorties de capitaux ont dépassé 4 milliards EUR durant la semaine jusqu’au 17 octobre. Les fonds axés sur les titres à haut rendement s’en sont mieux sortis, bien que les entrées de capitaux (qui avaient repris il y a déjà plusieurs semaines) se soient atténuées et que les flux soient actuellement neutres.

Les flux enregistrés par les fonds obligataires sans contrainte sont désormais négatifs sur l’année, ce qui suggère que le soutien indirect dont les marchés du crédit profitaient auparavant diminue lui aussi, dans un contexte de réduction des achats des banques centrales. La question est de savoir si ces flux sont un indicateur simultané reflétant la performance des actifs privilégiés en période d’aversion au risque, ou un indicateur avancé suggérant un nouveau ralentissement de la performance du crédit? A noter toutefois que le contexte de l’offre est favorable (nous n’attendons pas beaucoup de nouvelles émissions jusqu’à la fin de l’année, segments Investment Grade et Haut Rendement confondus), ce qui a un impact positif.

Quelles implications pour les investisseurs obligataires?

Le crédit européen n’a pas souffert de l’aversion au risque autant que le marché des actions. Cela s’explique en partie par le fait que les marchés du crédit ont connu de plus grosses difficultés vers le début de l’année. Toutefois, la volatilité – qui reste globalement faible – peut encore augmenter. Nous restons positifs envers le crédit européen en raison de la solidité des fondamentaux des entreprises, mais avons néanmoins légèrement réduit notre exposition au risque: en partie pour prendre nos bénéfices sur les positions qui se sont bien comportées au cours d’une année difficile pour les marchés obligataires et en partie pour accroître la liquidité des portefeuilles, sachant que la fin du cycle se rapproche.


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