La chronique obligataire de J.P. Morgan Asset Management.

Par Iain Stealey, International Chief Investment Officer of the Global Fixed Income, Currencies & Commodities Group

Le ralentissement de la croissance mondiale dénote des conditions de fin de cycle. Toutefois, les marchés émergents pourraient tirer parti de la pause marquée par la Réserve fédérale dans le relèvement de ses taux.

 

Fondamentaux

L’exception américaine a bien porté son nom en 2018, l’économie affichant une croissance supérieure à la tendance alors que la reprise ralentissait partout ailleurs. La dynamique résultante, à savoir hausse des taux de référence, resserrement des conditions financières et fermeté du dollar, a créé un environnement nuisible aux marchés émergents. Cette année, le ralentissement de la croissance mondiale pose de nouveaux problèmes, d’autant plus que les cycles économiques sont proches de leur pic.

Toutefois, tout ne va pas si mal pour les marchés émergents. Alors que les données économiques américaines entament une phase de ralentissement prolongée, la Réserve fédérale (Fed) est susceptible de marquer une pause plus précoce qu’attendu dans le relèvement de ses taux d’intérêt. La dette des pays émergents s’est globalement redressée après la dernière hausse de taux effectuée par la Fed lors de chacun des cinq derniers cycles. En outre, même si les conditions financières continuent de se resserrer, des pays émergents tels que l’Indonésie et l’Afrique du Sud ont déjà ajusté leur politique afin de remédier à leurs vulnérabilités externes.

Parallèlement, les discussions commerciales entre les Etats-Unis et la Chine semblent positives. Des problèmes structurels importants (comme la question des droits de propriété intellectuelle) ne sont pas encore résolus et sont peu susceptibles de l’être dans un avenir proche, mais les récentes négociations suggèrent que les deux pays sont décidés à trouver une solution, ce qui pourrait calmer le jeu pour le moment.

La dette émergente se distingue généralement après la fin des cycles de hausse des taux de la Fed
Source: Source: Bloomberg et J.P. Morgan Asset Management; données au 7 décembre 2018. Performances moyennes des cinq cycles précédents: 1994-1995, 1997, 2000, 2006, 2015-2016. * Les performances ne sont pas nécessairement disponibles pour tous les cycles. ELMI = indice JPM ELMI Plus. EMBIG = indice JPM EMBI Global Diversified. GBI = indice JPM GBI-EM Global Diversified. DXY = indice dollar américain.

Valorisations quantitatives

Les valorisations de la dette émergente reflètent l’évolution négative des fondamentaux en 2018, et tous les sous-indices (créances d’entreprise, emprunts d’Etat et dette en monnaie locale) ont clôturé l’année en baisse. À l’instar des autres actifs risqués, la dette émergente a bien débuté l’année 2019: au 15 janvier, les emprunts d’Etat et les obligations d’entreprise de ces pays affichaient une progression de 1,92% et 1,23% respectivement. Nous estimons que les spreads de la dette souveraine des pays émergents, qui sont proches des 400 points de base, sont relativement attrayants pour les investisseurs à long terme, d’autant plus que, depuis 2002, le secteur n’a pas enregistré de performances négatives dans les douze mois qui ont suivi l’atteinte d’un tel niveau.

Les spreads actuels suggèrent que le marché anticipe des problèmes de solvabilité, mais ce n’est pas là notre scénario de base. Les obligations des marchés émergents libellées en monnaie locale ont produit des résultats supérieurs à ceux d’autres secteurs, avec un gain de 2,60% depuis le début de l’année et de 9,51% depuis le creux de septembre 2018. Malgré l’ampleur de ce redressement, nous continuons de déceler du potentiel sur certains marchés émergents locaux.

Facteurs techniques

La liquidité de la dette émergente s’est nettement améliorée ces dernières semaines (par rapport au quatrième trimestre 2018), et la dynamique de l’offre et de la demande semble plus favorable. Nous prévoyons une forte baisse de l’offre nette en 2019 (par rapport à ces dernières années), à environ 13 milliards USD pour les titres souverains des pays émergents et 22 milliards USD pour les créances d’entreprise. Il est plus difficile de prévoir la demande, mais, compte tenu des dégagements persistants hors de la dette émergente l’an dernier et de la forte réduction des allocations des investisseurs «crossover» et autres, nous pensons qu’elle sera plus favorable. Selon notre outil interne de suivi des flux de capitaux dans le secteur des fonds destinés au segment retail, les entrées ont atteint 2,4 milliards USD durant les deux premières semaines de 2019.

Quelles implications pour les investisseurs obligataires?

Les signes de ralentissement de la croissance américaine représentent à la fois des défis et des opportunités pour les marchés émergents. D’un côté, le ralentissement de la croissance mondiale se répercutera sur les bénéfices des entreprises des marchés émergents et sur la situation financière des pays concernés. De l’autre, le ton plus prudent de la Fed et la pause marquée dans le relèvement des taux devraient peser sur le dollar américain et freiner le resserrement des conditions financières, ce qui devrait favoriser les marchés émergents.

Compte tenu de l’ajustement des valorisations et de l’amélioration des facteurs techniques, nous estimons que l’année 2019 pourrait davantage sourire à la dette émergente et nous décelons des opportunités parmi les pays et les entreprises dont les fondamentaux sont sains.


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