Pour choisir parmi les mineurs de crypto-monnaies, les investisseurs doivent s'éloigner des paramètres financiers traditionnels et considérer l'"efficacité minière" et d'autres facteurs non orthodoxes comme des mesures clés de la croissance future.

Depuis le début de la pandémie, le bitcoin et autres crypto-monnaies ont connu des gains massifs générant un fort intérêt pour les banques, les bourses et les mineurs de crypto-monnaies. Nous explorons le paysage actuel du minage de crypto-monnaies pour comprendre quels sont les facteurs qui déterminent la valeur des crypto-monnaies. Notre conclusion comporte deux aspects: l’efficacité du minage et la quantité d’actifs minés au bilan ne constituent qu’une partie de la valeur totale; des facteurs tels que la source d’énergie, la qualité de la flotte minière, la capacité d’hébergement et la qualité du refroidissement constituent la partie restante.

Ce qui s’est passé

2021 a été une année véritablement riche en événements pour le monde de la blockchain et des crypto-monnaies. Ces dernières acquérant le statut de classe d’actifs et étant considérées comme des valeurs refuges, il est clair que rester sur la touche et éviter l’exposition au bitcoin s’avère chaque jour plus complexe. Rien que cette année, la valeur du bitcoin a doublé, et les actions de Coinbase (la première grande plateforme d’échange de crypto-monnaies) ont bondi, attirant les traders à la recherche d’une exposition aux actifs numériques. Enfin, les investisseurs institutionnels et les trésoriers d’entreprise ont commencé à s’intéresser au bitcoin. Le marché boursier est devenu saturé de mineurs de bitcoins côtés qui ont continué à augmenter leurs taux de «hachage» de manière exponentielle.

Les investisseurs qui cherchent à s’exposer aux actifs numériques sans nécessairement initier une position en crypto ont la possibilité d’investir dans les échanges de crypto, les banques ou les mineurs. Cependant, ceux sont dernier qui fournissent l’exposition la plus corrélée à la valeur du bitcoin. La difficulté est que trouver un mineur qui suivra la croissance du taux de minage mondial du bitcoin et qui restera rentable revient à trouver une aiguille dans une botte de foin.

Des sources atypiques de valeur

La valeur d’une société de minage de crypto-monnaies provient principalement de deux sources : le montant des crypto-monnaies détenues dans son bilan et la capacité de gain en fonction de son efficacité. La première dépend du choix de la société de vendre ou de conserver la crypto-monnaie minée et de son prix. Le second est un résultat mathématique déterminé par les taux de hachage de la société et du réseau.

Théoriquement, la différence de valeur entre deux entreprises ayant une capacité de minage similaire proviendrait en outre des coûts opérationnels et financiers. Cependant, nous constatons que la source de la différence de valeur va au-delà des simples chiffres.

La source d’énergie, le type de financement, et les flux de revenus supplémentaires peuvent influencer considérablement la proposition de valeur de l’entreprise.

La source d’énergie est importante!

Une entreprise qui ne peut pas contrôler ses sources d’énergie ne peut pas contrôler son avenir. Passer à une énergie 100% renouvelable peut être un choix marketing pour certains, mais les sociétés minières qui utilisent des ressources entièrement durables ont des avantages considérables. Étant donné que l’énergie utilisée pour l’exploitation minière reste le principal coût, l’énergie renouvelable est une couverture naturelle contre la hausse des prix de l’énergie. L’exploitation de mines neutres en carbone ouvre également la porte aux investisseurs institutionnels qui se concentrent de plus en plus sur les questions ESG. Alors que de nombreux mineurs ont atteint ou visé la neutralité carbone, Bit Farms, un mineur canadien, s’est intégré verticalement avec une compagnie d’électricité et fonctionne avec 99% d’énergie hydroélectrique renouvelable. Stronghold Digital Mining, un mineur américain, convertit les déchets de l’extraction du charbon en énergie, ce qui lui vaut des crédits d’impôt. Certaines entreprises vont même au-delà de la neutralité carbone, en visant directement des sources “zéro émission”, par exemple Riot Blockchain fonctionne déjà avec des sources “zéro émission” à 88%.

Qualité des plates-formes minières – une clé pour le contrôle des coûts et une plus grande efficacité

La durée de vie moyenne d’une plateforme minière est de 3 à 5 ans, avec une probabilité de ~20% de défaillance totale de l’unité avant 3 ans. Les machines défectueuses sont difficiles, voire impossibles, à revendre, et sont souvent amorties en tant que dépenses administratives et de développement. Étant donné que le coût total d’exploitation d’une installation de minage de crypto-monnaies se compose de trois éléments principaux – le coût de l’électricité, les frais généraux et administratifs et l’amortissement – il est essentiel d’investir dans des machines plus efficaces, plus faciles à utiliser et ayant une durée de vie plus longue pour assurer une gestion efficace des coûts et la rentabilité opérationnelle.

L’amélioration des marges qui en résulte augmenterait également l’attrait pour les investisseurs. Par exemple, Riot Blockchain a fortement investi dans l’expansion et la mise à niveau de sa flotte minière. L’investissement dans le S19 Pros a amélioré l’efficacité des coûts de Riot à 18K $/BTC, soit 40% de moins que la moyenne du secteur. Cela a contribué de manière significative à la position concurrentielle déjà forte de Riot, l’aidant à tirer parti de son avantage de pionnier. Actuellement, le meilleur équipement minier disponible est le Antminers S19XP (évolution du S19 Pro), fabriqué par l’entreprise chinoise Bitmain. Il a une durée de vie de 5 à 7 ans, mais aussi un délai de livraison de 10 mois ou plus en raison de la pénurie de puces et des goulets d’étranglement de la chaîne d’approvisionnement. S’il est utilisé dans une installation bien gérée et à température contrôlée, il peut durer 50% plus longtemps, ce qui réduit considérablement le coût total du minage d’un seul bitcoin.

Stratégie « Mine and hold »

Chaque bitcoin miné peut être vendu, utilisé comme levier ou conservé sur le compte de la société. Historiquement, à mesure que le prix des bitcoins augmentait, la demande d’équipement minier et les prix du matériel connexe augmentaient également. Garder les bitcoins au bilan est une couverture naturelle contre les prix spéculatifs des équipements miniers. En outre, la stratégie consistant à détenir et à accumuler des bitcoins conduit naturellement à un bilan plus sain et à une valeur intrinsèque plus élevée.

Discipline financière

Étant donné que l’extraction de bitcoins nécessite une mise à niveau continue de la flotte minière (même sans envisager d’expansion), le financement et la structure d’entreprise des mineurs restent des facteurs essentiels à prendre en compte avant tout investissement. Marathon Digital, par exemple, a investi de manière agressive dans sa flotte minière afin de gagner des parts de marché. Pour y parvenir, le mineur a d’abord acheté des bitcoins supplémentaires, puis a obtenu une ligne de crédit de 100 millions de dollars garantie par des bitcoins, et enfin a augmenté son bilan avec une offre de dette convertible de 650 millions de dollars. À l’inverse, Riot Blockchain a levé 600 millions de dollars par le biais d’une offre secondaire d’actions, maintenant ainsi un ratio dette/fonds propres déjà proche de zéro. Les investisseurs ont apprécié la plus grande discipline financière de Riot et sa capacité à extraire des bitcoins en interne plutôt que de les acheter pour accélérer sa croissance.

Autres sources de valeur

S’il existe aujourd’hui de nombreux mineurs sur le marché, tous n’ont pas commencé comme tels. Si Marathon et Hut 8 sont purement axés sur le minage, Riot Blockchain et Core Scientific fournissent également une infrastructure d’hébergement, ce qui leur permet de diversifier leurs sources de revenus et d’accroître leur stabilité. Il n’est pas facile de séparer les coûts liés à l’hébergement de ceux purement liés à l’exploitation minière. Les mesures d’évaluation peuvent indiquer qu’une entreprise est chère en termes de « coût élevé par BTC miné ». Néanmoins, si elle dispose d’une plus grande flexibilité pour réduire ses frais généraux et administratifs et autres coûts non miniers en réduisant ses activités d’hébergement, ses activités minières pourraient finir par gagner en valeur.

En outre, l’infrastructure qui peut être possédée ou externalisée a également un impact sur la valorisation. La propriété ou l’externalisation s’accompagne de compromis en termes de valeur – à qui l’entreprise sous-traite-t-elle, quel type d’énergie elle utilise, dans quelle mesure elle contribue aux émissions mondiales et quel est le degré de contrôle de l’entreprise sur ses coûts d’externalisation. Marathon Digital, par exemple, sous-traite la plupart de ses opérations minières à Block Maintain Inc et à d’autres petites entreprises qui, étant privées, sont difficiles à analyser en détail.

Avez-vous entendu parler du « refroidissement par immersion »?

Le refroidissement par immersion immerge les machines minières dans des réservoirs contenant une substance liquide pour un meilleur refroidissement, réduisant ainsi les temps de maintenance et l’encrassement tout en améliorant les performances du taux de hachage d’au moins 25% et celles des mineurs ASIC de 50%. Et comme cette méthode de refroidissement est loin d’être généralisée, les indications de taux de « hachage » d’aujourd’hui n’incluent pas les augmentations potentielles d’efficacité.

Alors que la plupart des mineurs en sont encore à expérimenter le refroidissement par immersion, Riot Blockchain a acquis une installation minière complète, Whinstone. Elle équipe 200MW (sur un total de 400MW) de ces nouveaux appareils miniers avec son tout premier système de refroidissement par immersion.

Regarder à travers une lentille plus claire

Après avoir identifié les facteurs cruciaux dont les investisseurs doivent tenir compte lorsqu’ils choisissent un investissement, nous avons mis au point un outil simple pour explorer le paysage industriel actuel en détaillant un groupe sélectionné de sociétés minières et d’hébergement. Le graphique qui en résulte, ci-dessous, représente chaque société sur trois paramètres bien établis utilisés dans le secteur comme « axes »:

  • Le prix sur le taux de « hachage » attendu dans douze mois. Il montre combien les investisseurs paient aujourd’hui par unité du taux de hachage attendu dans douze mois. En termes simples, il s’agit du prix par part de marché potentielle attendue ou du prix par « probabilité plus élevée de résoudre une fonction de hachage et de recevoir une récompense financière. » Plus l’axe des y est élevé, plus le taux d’extraction attendu de la société est cher.
  • La prime à laquelle l’entreprise se négocie actuellement par rapport à ses avoirs en bitcoins et à sa capacité de minage. La première est généralement évaluée au prix du marché. La seconde est fonction du prix des bitcoins, du coût total de l’extraction d’un bitcoin, des bitcoins supplémentaires qui devraient être extraits au cours des douze prochains mois et de l’efficacité de la flotte d’extraction de bitcoins.
  • La part de marché que l’entreprise prévoit de contrôler dans douze mois. Basée sur la proportion des taux de « hachage » prévus pour l’entreprise et le réseau mondial.

2021.12.10.mineurs bitcoin

Le graphique montre que les acteurs ayant une part de marché plus importante sont regroupés dans la même zone (avec un rapport Prix/Taux de hachage et des primes relativement faibles et similaires). Toutefois, l’outil permet de comprendre beaucoup plus facilement les facteurs de valeur pour les valeurs aberrantes.

Par exemple, les coûts d’exploitation minière de BIT Digital sont presque deux fois plus élevés que la moyenne du secteur, ce qui nuit considérablement à sa rentabilité minière et fait paraître la société inefficace à une prime de 7x. D’autre part, BIT Mining ou Hut 8, tout en ayant des coûts miniers raisonnables, ne prévoient pas d’augmenter significativement leurs taux de hachage dans les douze prochains mois. L’incapacité à capturer une part de marché significative explique leur prix plus élevé par rapport au taux de « hachage » futur attendu (plus faible).

De même, la prime de 2,5x dont bénéficie Bit Mining peut s’expliquer par le fait qu’elle contrôle le plus grand navigateur de blockchain au monde (BTC.com) et l’activité connexe de pool minier. Elle est également en passe d’intégrer verticalement un fabricant de machines de minage de crypto-monnaies afin de diminuer encore les coûts de minage et d’améliorer l’efficacité du minage.

Nos observations et le graphique ci-dessus ont montré que, bien qu’utiles et même assez puissants ensemble, les indicateurs clés permettent d’identifier les valeurs aberrantes mais ne distinguent guère les principaux acteurs. En effet, elles ne tiennent pas compte des sources de valeur atypiques telles que la source d’énergie, les capacités d’hébergement ou le fait qu’une entreprise exploite le plus grand navigateur de blockchain. En ce sens, c’est comparable à la façon dont le fait de ne regarder que les ratios financiers peut empêcher les investisseurs de choisir l’investissement le plus attractif en termes de risque et de récompense.

Riot Blockchain peut une fois de plus servir de bon exemple. Bien que sa croissance soit plus lente que celle de certains concurrents qui investissent agressivement dans la construction de leur flotte minière et l’exploitation d’une installation d’hébergement (ce qui augmente les frais généraux et administratifs de l’entreprise et, par conséquent, la prime), elle fait l’objet d’acquisitions et d’expansions transformationnelles importantes. L’installation de Whinstone et le refroidissement immersif vont considérablement améliorer l’efficacité de l’exploitation minière de Riot en intégrant verticalement le matériel de la société avec un accès à l’énergie à faible coût et sans émission, une capacité supplémentaire et une meilleure efficacité de l’exploitation minière. Cela peut expliquer en partie un prix par taux de « hachage » futur plus élevé que la moyenne. Les investisseurs paient pour une part de marché accrue dans douze mois et un taux de hachage existant amélioré grâce à la nouvelle technologie de refroidissement.

Notre point de vue

Nous reconnaissons que le choix d’une entreprise qui offre une exposition au monde de la crypto-monnaie peut s’avérer difficile lorsque les ratios classiques montrent rarement une image complète. En même temps, la nature comptable atypique des opérations minières fausse la plupart des mesures financières et obscurcit les investissements potentiellement intéressants. Cet article a exploré une sélection de facteurs cruciaux que nous prenons en compte lors du choix des sociétés de crypto mining.

Nous avons montré comment un outil simple utilisé sur des mineurs présélectionnés peut aider à comprendre le paysage de l’industrie et guider les investisseurs vers de nouvelles opportunités d’investissement. L’article n’a pas caché que notre favori est Riot Blockchain. Selon l’outil, ce mineur et fournisseur d’hébergement n’est peut-être pas un choix évident et est un choix plus volatile par rapport au bitcoin que certains de ses pairs. Pourtant, en analysant tous les facteurs peu orthodoxes que nous avons couverts dans l’article, la société montre qu’elle dispose d’une marge supplémentaire pour améliorer sa rentabilité, grâce à un contrôle des coûts et à un bilan solide.

En fin de compte, les cryptomonnaies ne sont pas le seul moyen d’être exposé aux crypto-actifs. Notre approche dans la gestion de nos portefeuilles vise à augmenter le risque-récompense potentiel en diversifiant l’exposition aux crypto-monnaies à travers trois types de sociétés : les mineurs, les banques et les échanges, car ces trois acteurs sont essentiels à l’ensemble de l’écosystème crypto.