La chronique obligataire de J.P. Morgan Asset Management.

Par Iain Stealey, Portfolio Manager, Head of Global Aggregate Strategies – Global Fixed Income, Currency & Commodities Group

L’année 2018 a mis les marchés à rude épreuve, et ce tous secteurs confondus. Quelles sont les raisons de l’incertitude ambiante? La volatilité va-t-elle persister en 2019?

 

Fondamentaux

De l’avis général, le sentiment négatif qui a dominé en 2018 découle principalement des remous politiques (notamment des inquiétudes liées aux tensions commerciales) et des craintes de récession. Bien que ces facteurs exercent indéniablement une influence, nous pensons que la réduction sous-jacente de la liquidité du système financier a elle aussi freiné les marchés, les banques centrales et notamment la Réserve fédérale américaine (Fed) adoptant des politiques plus restrictives. L’abandon des politiques monétaires ultra-accommodantes devrait se poursuivre en 2019, même si à un rythme sans doute moins soutenu à l’approche de la fin du cycle économique.

Compte tenu du ralentissement de la dynamique aux Etats-Unis (sous l’effet des droits de douane, de l’affaiblissement de la croissance mondiale et du retrait des mesures de soutien budgétaire), la croissance mondiale a vraisemblablement déjà atteint son pic sur le cycle en cours. Ces perspectives se reflètent dans les anticipations du marché concernant la politique des banques centrales l’an prochain, les cours intégrant un relèvement de seulement 15 points de base (pb) des taux de la Fed et 8 pb de ceux de la Banque centrale européenne (BCE). N’oublions pas toutefois que si les conditions financières se sont resserrées cette année, elles restent plus favorables qu’elles ne l’étaient durant le récent pic de 2016, laissant penser que ces anticipations pourraient être trop optimistes.

Valorisations quantitatives

La hausse de la volatilité (qui pourrait ne constituer qu’un retour à la normale) s’est traduite par des performance négatives des marchés financiers. Les écarts de rendement des secteurs obligataires ont considérablement augmenté depuis le début de l’année, avec un creusement de près de 140 pb des spreads des obligations mondiales à haut rendement, de plus de 50 pb de ceux des titres Investment Grade et de plus de 100 pb de ceux des emprunts d’Etat émergents. Cette aversion au risque est également présente sur les marchés des actions : l’Europe, l’Asie et certains secteurs du marché américain ont été durement éprouvés.

Le marché des emprunts d’Etat est plus nuancé, avec une évolution disparate des taux selon les régions. Après avoir augmenté de plus de 80 pb pour atteindre un pic de 3,24% le 8 novembre, le rendement des bons du Trésor américain à dix ans a ensuite effacé près de la moitié de cette hausse pour retomber à moins de 3% à l’heure actuelle. Parallèlement, alors que les investisseurs écartaient l’hypothèse d’une nouvelle baisse des taux allemands, le rendement des Bunds à dix ans a perdu 20 pb cette année, passant de 0,43% à 0,23% actuellement, son plus bas niveau sur l’année en cours (données au 11 décembre).

Facteurs techniques

La réduction de la liquidité, fruit de la transition de l’assouplissement au resserrement quantitatif, était largement prévisible. Toutefois, son impact sur les marchés était plus difficile à prévoir en raison de la nature sans précédent des politiques elles-mêmes. À l’approche de 2019, la BCE vient s’ajouter à la liste des banques centrales qui n’achèteront plus d’obligations sur le marché, suite à l’arrêt de ses programmes d’achat d’emprunts d’Etat et d’entreprises. Bien que la politique de la BCE reste expansionniste car elle continue de réinvestir les produits de ses participations existantes, la Banque du Japon est désormais la seule grande banque centrale qui continue à accroître la taille de son bilan. En conséquence, les bilans des banques centrales se dégonflent et la volatilité est susceptible de persister sur les marchés financiers.

Les banques centrales réduisent désormais la taille de leur bilan
Source: Prévisions J.P. Morgan Asset Management, Fed, BCE, Banque du Japon et Banque d’Angleterre ; données de décembre 2018. MM3 = moyenne mobile 3 mois Les opinions, estimations, prévisions, anticipations et indications de tendances des marchés financiers, qui sont basées sur les conditions de marché actuelles, reflètent notre jugement et peuvent changer sans préavis. Aucune garantie n’est donnée quant à leur réalisation.

Quelles implications pour les investisseurs obligataires?

2018 a marqué une année de transition: hausse de la volatilité, puis phases finales du cycle économique, et enfin resserrement quantitatif. A l’approche de 2019, l’incertitude est susceptible de persister car des questions subsistent quant à la convergence de la croissance mondiale, l’évolution des tensions commerciales et la capacité des banques centrales à normaliser leurs politiques avant la prochaine récession.

Pour les investisseurs obligataires, ce contexte global incertain soulève deux questions majeures: La duration aura-t-elle un impact positif ou négatif? Les valorisations des produits de spread augurent-elles d’une opportunité ou d’un «value trap»?


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