La chronique obligataire de J.P. Morgan Asset Management.

Par Iain Stealey, Portfolio Manager, Head of Global Aggregate Strategies – Global Fixed Income, Currency & Commodities Group

Malgré un contexte de croissance positive, les inquiétudes géopolitiques qui ont secoué les marchés cette année ont persisté au cours des mois d’été traditionnellement calmes. Le haut rendement européen semble être une poche de valeur.

Fondamentaux

En dépit du consensus négatif sur les actifs risqués européens, les bénéfices des entreprises de la région au deuxième trimestre ont été généralement bons. Pour la deuxième moitié de l’année, nous prévoyons un contexte plus solide, avec des bénéfices soutenus par l’affaiblissement de l’euro et la baisse des prix des matières premières.

Les chiffres du crédit européen à haut rendement sont globalement stables ou en amélioration: l’endettement tend à se stabiliser, la couverture des intérêts a augmenté et les taux de défaut des 12 mois passés ont poursuivi leur baisse, pour s’inscrire à seulement 0,8% à la fin du mois de juin, alors que le taux de défaut aux Etats-Unis est de 2,3%. Bien que les spreads se soient élargis, les défauts devraient rester faibles. D’ailleurs, le «yield to worst» des crédits notés BB et B reste plus faible que leurs coupons moyens actuels; en d’autres termes, un grand nombre de crédits à haut rendement devraient être en mesure d’étendre leur liquidité pour un moindre coût de dette.

Si l’actualité politique européenne, en particulier en Italie, pourrait continuer de donner lieu à des accès de volatilité, il convient toutefois de noter que les crédits italiens représentent moins de 10% de l’indice de référence du haut rendement non financier européen.

Valorisations quantitatives

Les spreads du haut rendement européen dépassent désormais ceux des Etats-Unis, un fait inhabituel observé pour la dernière fois en 2013. Cela indique une bonne valeur relative au sein de la classe d’actifs dans son ensemble, mais il faut faire des comparaisons avec d’autres actifs risqués.

Les rendements émergents en monnaie locale (actuellement à 6,85%) sont proches d’un pic de deux ans et pourraient prochainement présenter de la valeur, mais le regain de volatilité et le risque de change considérable sont pour le moment dissuasifs pour les investisseurs: le secteur est en baisse de 9% depuis le début de l’année et de 13% depuis la fin du mois de janvier. En revanche, le haut rendement européen affiche un rendement de 3,74% et des rendements totaux stables depuis le début de l’année dans un environnement défavorable aux obligations.

Le mois de juillet a été particulièrement bon, avec un rendement de 1,6%. Avec des spreads et des rendements plus élevés comparé au début d’année et des fondamentaux qui restent solides, nous pensons que le marché devrait enregistrer de bonnes performances pour la fin 2018. (Toutes les données s’entendent au 22 août.)

Les spreads du haut rendement européen dépassent désormais ceux des Etats-Unis.
Source: Bloomberg ; données au 22 août 2018.

Facteurs techniques

Les flux de capitaux sont à la traîne de la performance. Suite aux performances positives de juillet, le haut rendement européen pourrait continuer d’enregistrer des entrées de capitaux, comme cela a été le cas au cours des cinq dernières semaines: 147 millions USD en juillet et déjà 132 millions USD en août (au 21 août). Les enquêtes récemment menées auprès des investisseurs et notre propre suivi du bêta du marché indiquent que le positionnement de risque des fonds de titres à haut rendement européens a été léger, et que la reprise pourrait se poursuivre alors que la période des vacances d’été touche à sa fin. Bien que nous nous attendions à une reprise de l’offre en septembre, comme cela se produit pratiquement toujours, nous pensons que les émissions pour l’année dans son ensemble seront en baisse comparé à 2017.

Quelles implications pour les investisseurs obligataires?

Alors que les investisseurs entament leur retour de vacances pour retrouver un marché qui n’a pas réellement réussi à se détendre, bon nombre d’entre eux pourraient se demander dans quelle direction se tourner. On pourrait bientôt noter des arguments en faveur d’une recherche de valeur au sein des marchés émergents, mais nous n’en sommes pas encore convaincus étant donné l’imprévisibilité qui se poursuit et la très importante variabilité des classes d’actifs. En revanche, le haut rendement européen remplit tous les critères: de solides fondamentaux dans un environnement de croissance stable; des valorisations relatives attrayantes; et des conditions techniques de plus en plus matures alors que la dynamique prend de l’élan.

 


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