La chronique obligataire de J.P. Morgan Asset Management.

Par Iain Stealey, Portfolio Manager, Head of Global Aggregate Strategies – Global Fixed Income, Currency & Commodities Group

Le crédit des marchés développés a largement surperformé les emprunts d’État en septembre. Compte tenu des risques qui se profilent à l’horizon, ce rebond pourra-t-il se poursuivre?

 

Fondamentaux

La croissance mondiale reste soutenue, surtout aux Etats-Unis où la Réserve fédérale a confirmé la solidité de l’économie en relevant ses taux d’intérêt et en durcissant quelque peu le ton de la déclaration accompagnant sa décision. La croissance a également repris en Europe ces derniers mois.

Ces données macroéconomiques positives se répercutent sur les fondamentaux des entreprises des pays développés, avec un ratio d’endettement brut attendu en baisse pour le pour l’Investment Grade américain au trimestre prochain (alors qu’il avait atteint un pic de 3x au premier trimestre de cette année). Les tendances sont encore meilleures pour l’Investment Grade européen: le ratio d’endettement brut a chuté à son plus bas niveau depuis six ans (moins de 3x) et la croissance des chiffres d’affaires a augmenté à environ 15% en glissement annuel. Les créances d’entreprises à haut rendement connaissent également des améliorations en termes d’endettement et de couverture des intérêts, tandis que les taux de défaut restent largement inférieurs à leurs moyennes à long terme aux Etats-Unis comme en Europe.

Valorisations quantitatives

Les emprunts d’Etat et les créances d’entreprises des pays développés affichent des écarts importants en termes de performance trimestrielle. Les indices des emprunts d’Etat ont pâti de la croissance supérieure à la tendance et de la hausse des taux d’intérêt: les bons du Trésor américain et le taux allemand à 10 ans ont enregistré -0,66% et -0,73% respectivement au troisième trimestre, et les obligations britanniques et italiennes ont fait pire encore.

En revanche, les crédits des pays développés s’en sont bien sortis grâce au resserrement des spreads, les titres à haut rendement américains et européens dégageant de solides performances de 2,44% et 1,66% respectivement au troisième trimestre. Bien que le crédit Investment Grade ait sous-performé les titres à haut rendement, les indices Investment Grade américain comme européen ont néanmoins clôturé le troisième trimestre en territoire légèrement positif. La performance a elle aussi relativement bien résisté en septembre, malgré la hausse des taux core et l’augmentation habituelle du volume des nouvelles émissions en cette période de l’année, et seuls les indices Investment Grade ont légèrement baissé durant le mois.

Compte tenu des performances enregistrées sur les marchés primaires et secondaires, il semble que les investisseurs s’étaient préparés à l’augmentation des volumes d’émission de titres Investment Grade européens.
Source: Sources: J.P. Morgan Asset Management et Bloomberg; données au 1er octobre 2018.

Facteurs techniques

Notre outil interne de suivi des flux de capitaux montre que la situation s’est améliorée ces derniers mois pour les titres à haut rendement des pays développés. Après avoir enregistré des sorties importantes (environ 29 milliards USD) au premier semestre, les flux au niveau des titres à haut rendement américains se sont stabilisés au troisième trimestre où les sortiesn’ont atteint que 0,3 milliard USD. Parallèlement, les titres à haut rendement européens ont enregistré 1,5 milliards USD d’entrées de capitaux, dont 800 millions USD la semaine dernière (la plus forte collecte hebdomadaire depuis plusieurs années).

Les émissions de crédits ont augmenté sur les marchés primaires des pays développés en septembre, comme attendu, mais pas dans une mesure suffisante pour freiner la performance. À noter que les primes des nouvelles émissions ont augmenté dans le segment Investment Grade européen en septembre, ce qui a attiré les investisseurs, mais les spreads des obligations n’ont que très légèrement augmenté sur le marché secondaire, suggérant que les investisseurs s’étaient préparés à la hausse saisonnière des émissions en septembre et disposaient de gros volumes de liquidités.

Compte tenu des tendances observées ces dernières années, nous pensons que les émissions de titres Investment Grade et de titres à haut rendement vont diminuer au quatrième trimestre, ce qui dopera la performance d’ici la fin de l’année.

Quelles implications pour les investisseurs obligataires?

Sachant que la croissance des pays développés est supérieure à la tendance et que les rendements des taux core sont en hausse, le crédit des marchés développés restent attrayants aux yeux des investisseurs. Les spreads de crédit et la réduction de la duration ont amorti la hausse des rendements, tandis que les emprunts d’Etat sont restés sous pression. L’offre a augmenté comme à l’accoutumée en septembre mais a été bien absorbée par les investisseurs et, dans la mesure où les émissions devraient ralentir au quatrième trimestre, le crédits des marchés développés semble bien positionné à court terme, soutenus par des fondamentaux solides et des flux de capitaux positifs.


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