La chronique obligataire de J.P. Morgan Asset Management.

Par Iain Stealey, International Chief Investment Officer of the Global Fixed Income, Currencies & Commodities Group

Une reprise de l’assouplissement quantitatif par la Banque Centrale Européenne (BCE) semble être une quasi-certitude, mais qu’en est-il des perspectives du marché européen du crédit?

 

Fondamentaux

La nomination de Christine Lagarde à la présidence de la BCE est un nouveau développement confirmant la trajectoire vers laquelle s’orientent les banques centrales. La nomination d’une personnalité à la réputation de «colombe» pourrait enhardir le président sortant Mario Draghi à accélérer sans tarder l’assouplissement monétaire.

N’oublions pas toutefois que le virage accommodant n’a pas été pris sans raison. Les données économiques se sont dégradées, l’indice mondial des directeurs d’achats du secteur manufacturier dénotant désormais une contraction de l’activité alors qu’il affichait un plus haut de 54 points fin 2017, époque marquée par une croissance mondiale synchronisée et supérieure à la tendance. La croissance atone et l’incertitude persistante sur le front des échanges commerciaux ne sont pas de bon augure pour les marges bénéficiaires des entreprises ce qui, par voie de conséquence, fait naître un plus grand risque de défauts. Il faudra donc faire preuve de prudence dans les conditions clémentes instaurées par la politique monétaire.

Valorisations quantitatives

Les marchés sont restés bien orientés tout au long du mois de juin, impulsés par les produits de spread: les spreads des titres européens à haut rendement se sont resserrés de 81 points de base (pb) depuis la fin du mois de mai, dans le cadre d’une contraction massive de 183 pb par rapport aux sommets observés au début de l’année. Cependant, à un niveau supérieur de 125 pb à leurs plus bas sur le cycle en cours, ils conservent une marge de compression. Près d’un quart des titres composant l’indice Barclays Global Aggregate Bond affichent désormais des taux négatifs; la «chasse» au rendement pourrait donc induire une nouvelle phase de surperformance.

Toutefois, seuls de solides fondamentaux justifieront le resserrement des spreads et bien que la contraction soit susceptible de se poursuivre dans certains segments du marché (les spreads des titres notés CCC présentent notamment une plus grande marge de compression que ceux des émissions de qualité supérieure), les créances plus risquées sont moins attrayantes au regard des perspectives de croissance actuelles. (Toutes les données s’entendent au 3 juillet 2019.)

Les spreads restent supérieurs à leurs creux sur le cycle en cours et pourraient encore se contracter
Source: Bloomberg ; données au 3 juillet 2019.

Facteurs techniques

Les conditions techniques restent extrêmement favorables. Les nouvelles émissions de titres européens à haut rendement sont quasi-inexistantes depuis le début de l’année, bon nombre d’entreprises ayant déjà refinancé leur dette l’an dernier à des niveaux qui semblaient intéressants. La demande de crédits européens Investment Grade, mesurée par les flux vers les fonds de dette de qualité supérieure, est élevée compte tenu de la quête de rendement. La perspective de nouveaux achats d’obligations d’entreprise par la BCE apporte un réconfort supplémentaire aux investisseurs en titres Investment Grade, même s’il n’est pas certain que l’effet soit le même que lors de la précédente vague d’assouplissement quantitatif, sachant que l’ensemble des obligations disponibles est aujourd’hui plus vaste et que les achats de la BCE seront probablement moins importants. Ses achats mensuels de créances d’entreprise devraient s’établir selon nous aux alentours de 3 milliards d’euros cette fois-ci, contre 8 milliards d’euros environ en 2016.

Quelles implications pour les investisseurs obligataires?

Les marchés sont encouragés par les derniers signes montrant que les banques centrales sont déterminées à prendre toutes les mesures nécessaires pour soutenir l’économie mondiale. La recherche de rendement induite par la baisse des taux signifie que les spreads de crédit pourraient se resserrer à court terme, ou à tout le moins rester stables. Cependant, face au ralentissement continu de la croissance, les investisseurs doivent se montrer sélectifs concernant les marchés sur lesquels s’engager, sachant que les titres de qualité inférieure seront plus sensibles à la détérioration des fondamentaux. Compte tenu de l’affaiblissement de la croissance, il semble avisé de privilégier les créances de qualité supérieure et il pourrait être prudent désormais de profiter des hausses pour vendre plutôt que d’acheter en période de baisse.


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