La chronique obligataire de J.P. Morgan Asset Management.

Par Iain Stealey, Portfolio Manager, Head of Global Aggregate Strategies – Global Fixed Income, Currency & Commodities Group

Après de fortes progressions depuis le début de l’année, les rendements des titres américains Investment Grade sont à leur plus haut niveau depuis huit ans. L’incertitude liée aux élections de mi-mandat étant passée, le moment pourrait-il être opportun pour accroître l’exposition à ce segment?

 

Fondamentaux

Le taux de croissance reste soutenu, surtout aux Etats-Unis où la croissance de l’emploi dépasse les prévisions, la croissance des salaires s’accélère et les données relatives au secteur non manufacturier se maintiennent à des niveaux élevés. La détérioration des données en Europe suggère que la croissance mondiale n’est pas uniforme, mais, pour l’instant, la plupart des économies de la région restent en expansion.

Sur le front politique, les élections américaines de mi-mandat se sont déroulées sans accroc et leur issue s’est montrée conforme aux attentes. L’attention désormais devrait se concentrer à nouveau sur les fondamentaux de crédit, qui paraissent solides pour le moment: les résultats du troisième trimestre semblent sains, comme en témoignent la croissance de 27% des bénéfices par action des entreprises du S&P 500 et la hausse de 9% des chiffres d’affaires.

Les données sont moins solides mais néanmoins positives en Europe, avec une croissance de 10% et de 6% des bénéfices et des chiffres d’affaires, respectivement. La prudence est toutefois de mise, car les observateurs sont de plus en plus nombreux à penser que les bénéfices ont atteint leur maximum aux Etats-Unis en raison de la fermeté du dollar, de la hausse des taux et de la croissance des salaires. Les droits de douane et la législation ont également mis certains secteurs sous pression, comme celui de l’automobile. Cela dit, les perspectives à court terme du crédit sont globalement favorables, d’autant que les valorisations sont de plus en plus attrayantes.

Valorisations quantitatives

Les rendements des obligations d’entreprises américaines Investment Grade semblent désormais avantageux d’un point de vue historique, atteignant leur plus haut niveau depuis huit ans ce mois-ci à 4,3% au niveau de l’indice global. En Europe, les rendements sont à leur plus haut niveau depuis mars 2016 à 1,1%. Les spreads ont eux aussi augmenté cette année malgré la hausse des taux de référence, avec un creusement de 22 points de base et 40 points de base respectivement sur les marchés américain et européen. Sachant que les fondamentaux semblent stables, le moment pourrait être opportun pour investir.

Suite à la récente conclusion des tests de résistance appliqués aux banques, qui n’ont fait ressortir aucune inquiétude majeure, les fonds propres des banques européennes semblent offrir des valorisations attrayantes: les spreads des obligations «contingent convertible» (CoCo) ont augmenté de 85 pb depuis le début de l’année pour s’inscrire à 3,91% (données au 6 novembre).

Les rendements des créances d’entreprise à court terme affichent des niveaux inédits depuis 2009
Source: Barclays Live ; données au 6 novembre 2018.

Facteurs techniques

D’une part, la dynamique de l’offre est favorable. Cette année le volume des nouvelles émissions a atteint 1100 milliards de dollars US aux Etats-Unis, en baisse d’environ 10% par rapport à l’an dernier, et cette tendance est susceptible de se poursuivre. Les estimations commencent à tabler sur une baisse de l’offre nette, qui pourrait aller jusqu’à -20% en glissement annuel, compte tenu de l’allongement des échéances et de la diminution des volumes d’émission liées aux fusions-acquisitions. Cette baisse de l’offre devrait apporter un soutien au marché.

D’autre part, la demande diminue elle aussi: selon notre outil interne de suivi des flux de capitaux, le secteur Investment Grade américain a subi des dégagements de près de 5 milliards USD pour les fonds communs de titres de qualité supérieure depuis le début de l’année, outre la réduction de la demande des investisseurs étrangers en raison de la hausse des coûts de couverture des actifs libellés en dollar américain. En Europe (hors Royaume-Uni), les sorties hors des fonds Investment Grade ont atteint 4,9 milliards EUR en raison de la sous-performance généralisée observée jusqu’à présent (données au 5 novembre).

Quelles implications pour les investisseurs obligataires?

Le résultat des élections américaines est favorable au marché et les données macroéconomiques sont solides, ce qui devrait rassurer les investisseurs qui s’inquiétaient de la récente volatilité du marché. Pour ceux qui voudraient prendre plus de risques à court terme, les crédits Investment Grade pourraient convenir. Les marchés américain et européen sont susceptibles d’offrir du potentiel, avec des rendements globaux attrayants. En parallèle au niveau favorable des émissions attendues d’ici la fin d’année et en 2019, cela pourrait stimuler les performances. Les flux de capitaux faisant fondamentalement défaut, toute accélération de la demande pourrait donner un coup de fouet à la classe d’actifs, qui pourrait terminer l’année à son plus haut niveau.


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