“When the music’s over”, The Doors, 1967

Nowcasters et vues macro de l’équipe en charge de l'allocation dynamique des stratégies multi-assets d'Unigestion.

La diversification est un pilier essentiel des stratégies multi-actifs. Historiquement, une faible corrélation entre les classes d’actifs a largement contribué à atténuer la volatilité et à augmenter les ratios de Sharpe de ce type de portefeuilles. La corrélation la plus connue est celle entre les actions et les obligations souveraines, qui a été négative au cours des deux dernières décennies, permettant ainsi à de nombreuses stratégies multi-actifs de générer des rendements similaires à ceux des actions mais avec la moitié du risque.

Nous pensons que cette relation changera en 2019 car la normalisation de la politique monétaire est enclenchée et va s’amplifier. De ce fait, «lorsque la musique s’arrête», en cas de baisse des marchés actions, la protection offerte par les obligations souveraines tend à être moins efficace. Il est donc important d’innover et d’identifier de nouvelles stratégies de couverture.

La corrélation négative n’est pas la norme

La corrélation entre actions et obligations n’a pas toujours été négative. Lorsque nous analysons la relation à partir de 1990 pour les États-Unis, la corrélation moyenne sur la période (corrélation sur 6 mois des rendements journaliers) est de -8%, ce qui signifie qu’il n’existe aucune corrélation significative entre les deux principales classes d’actifs. Nous trouvons des résultats similaires pour l’Europe et le Japon. Cette moyenne dissimule cependant une dispersion, avec deux régimes de corrélation distincts.

Avant l’an 2000, la corrélation moyenne était significativement positive à 30%. Au cours de cette période, l’inflation était nettement plus élevée qu’aujourd’hui et la principale mission des banques centrales était la stabilité des prix. La politique monétaire a été guidée par la «lutte contre l’inflation», car une inflation élevée a un impact négatif sur le pouvoir d’achat des consommateurs, ce qui entrave la rentabilité des entreprises et, de ce fait, le rendement des actions. Au cours de cette période, le rendement moyen des obligations à 10 ans lorsque les marchés actions baissaient était négatif. De plus, les obligations n’ont généré un rendement positif que dans seulement 36% des cas dans lesquels les actions étaient en baisse: un «hit ratio» relativement faible. De toute évidence, avant l’an 2000, il était difficile de considérer les obligations comme une bonne protection contre la baisse des marchés actions.

La situation a radicalement changé après l’an 2000 et le «Greenspan put». À la suite de l’éclatement de la bulle de la nouvelle économie, l’attention de la Fed est passée de l’inflation au soutien de l’activité. L’inflation était plus modérée que la décennie précédente et l’effet de richesse participait fortement à la confiance des consommateurs. Le cycle d’assouplissement de la Fed a eu un impact sur la performance des obligations via les taux à terme et les bons du Trésor sont devenus les meilleures couvertures, offrant un portage positif et une protection en cas de surprise économique négative. Depuis l’an 2000, la corrélation moyenne entre les obligations américaines et les actions américaines est de -30%. Ainsi, lorsque les actions étaient en baisse, la performance moyenne des obligations est devenue en moyenne largement positive et le « hit ratio » a fortement augmenté, passant de 36% avant l’an 2000 à 62% après l’an 2000.

Retour à la normale?

L’assouplissement quantitatif a amplifié cette relation, au bénéfice de la plupart des actifs. Après la grande crise financière, toute mauvaise nouvelle économique a été une bonne nouvelle pour les actifs orientés vers la croissance, dans la mesure où elle justifiait un nouveau cycle de soutien monétaire et renforçait des actifs tels que les actions et les écarts de rendement de crédit, qui souffre généralement en période de crise. Les portefeuilles multi-actifs ont en outre bénéficié de cette corrélation positive entre les actifs, car l’assouplissement a amélioré les rendements de tous les actifs présentant un risque plus élevé que les liquidités, donc y compris les obligations souveraines. Nous pensons que cette «amplification de la corrélation» prendra fin en 2019 car la normalisation des politiques monétaires est enclenchée et va s’amplifier. La corrélation entre les obligations souveraines et les actions devrait rester légèrement positive, mais du côté des rendements négatifs: nous devrions passer d’une période de rendements positifs des obligations et des actions à une période de rendements négatifs pour les deux classes d’actifs.

Il s’agit d’un contexte beaucoup plus difficile pour l’investissement multi-actifs. En effet, les mois de février et d’octobre de cette année sont des exemples frappants: les actions ont enregistré deux de leurs plus mauvaises performances mensuelles. Pourtant, le bon du Trésor américain à 10 ans a également généré des rendements négatifs au cours de ces deux mois.

Il est temps de trouver de nouvelles stratégies de couverture

Jusqu’à présent cette année, peu d’actifs ont dégagé un rendement positif: l’indice MSCI AC est en baisse de 5.7%, le Barclays Global High Yied a enregistré un rendement de -2.2% et l’indice Bloomberg Commodities est également en baisse de -6.2%. La situation est similaire pour tous les indices HFRX représentant les stratégies des hedge funds. Dans ce contexte où la diversification traditionnelle n’a pas été récompensée, nous devons innover et trouver de nouvelles sources de couverture afin de maintenir une diversification efficace. Pour ce faire, nous avons développé trois types de protection dans notre stratégie multi-actifs fondée sur le risque macro.

1- Diversification accrue

Notre univers d’investissement stratégique inclut des primes de risque alternatives, qui sont des stratégies long/short par construction et donc moins sensibles au bêta du marché ou aux cycles économiques que les actifs traditionnels. Comme en témoignent de nombreux articles de recherche académique, ils ont pour objectif de capturer certaines anomalies ou biais de marché identifiés et cohérents et sont donc intuitifs du point de vue économique. À titre d’exemple, au cours des quatre dernières années, la stratégie de portage obligataire, ou «carry bonds», que nous avons développée a produit des rendements positifs lorsque les actions ont baissé sensiblement tout en présentant une très faible corrélation avec les indices obligations mondiales tels que le Barclays Global Aggregate.

2- Stratégie de change défensive

Cette stratégie nous procure une exposition aux devises offrant des corrélations négatives avec les marchés actions et générant un «hit ratio» intéressant, lorsque les actions sont en baisse, tout en présentant une asymétrie positive des rendements. Nous avons également inclus certaines contraintes afin de limiter le coût de cette couverture. Cette stratégie a été l’un des principaux contributeurs positifs à la performance globale jusqu’à présent cette année et a fourni une meilleure protection que les obligations lorsque les marchés actions ont baissée sensiblement.

3- Gestion dynamique du risque

Il s’agit d’une forme de protection plutôt simple que de nombreux gestionnaires de portefeuille n’utilisent pas. Lorsque les actifs sont corrélés à la baisse, la meilleure solution pour limiter les pertes consiste à augmenter la proportion des liquidités dans le portefeuille. Le taux court terme actuel en USD rend cette proposition encore plus attrayante. À différentes occasions, comme avant le vote sur le Brexit ou les élections américaines, nous avons réduit le risque de notre portefeuille et augmenté notre position de cash afin d’atténuer les effets d’une baisse des marchés.

Chez Unigestion, nous pensons que la recherche d’aujourd’hui est la performance de demain. Nous pensons que ces nouveaux types de couverture seront essentiels à la protection du portefeuille dans le contexte difficile qui se profile à l’horizon.