Croissance robuste mais pas d’accélération en vue. Une vraie raison de ne rien lâcher… pour le moment!
Contexte général
Au premier trimestre 2018, 3 interrogations sont venues attiser la nervosité des investisseurs:
- Le cycle manufacturier: ralentissement ou simple tassement? En dépit du ralentissement observé au premier trimestre, la croissance attendue du secteur manufacturier pour 2018 n’a guère été révisée à la baisse. L’hypothèse d’un plateau de croissance globalement synchronisée sur des niveaux élevés apparaît dorénavant très probable.
- Relations entre les Etats-Unis et la Chine: escalade dans l’affrontement? Les premiers accusent la seconde de vol de propriété intellectuelle pour un équivalent de 50 Mrds USD par an, et ont annoncé une hausse des tarifs douaniers de 25% sur un ensemble d’importations d’une valeur équivalente. La Chine devrait annoncer des mesures de rétorsion similaires. Nous notons 1) que les montants en jeu restent mesurés (environ 10% des importations US de Chine, et 2% du total), 2) qu’une guerre commerciale «totale» constituerait un jeu perdant-perdant, 3) dans la perspective des élections de mi-mandat, M. Trump a peut-être maximisé le rapport entre gain politique et perte économique.
- Valeurs technologiques: risque de contreperformance ou point d’entrée ? Question qui inquiète d’autant plus qu’elles avaient été portées ces 6 derniers mois par des flux acheteurs sans précédent (18 milliards USD).
Dans ce contexte, les résultats qu’afficheront les entreprises cotées devraient être le moteur d’une remontée (ou pas) des marchés actions. La saison des résultats pour le premier trimestre débute mi-avril, et s’annonce plutôt positive, puisque le consensus attend une hausse des profits de 17% aux Etats-Unis et de 8% en Europe – la différence s’expliquant en grande partie par la fiscalité américaine. Les investisseurs scruteront de près les éventuels impacts négatifs des taux de change ou des matières premières.
Nous privilégions les actions «Large caps» qui semblent offrir un momentum plus favorable que les «Small caps» qui ont récemment surperformé dans un environnement où leur potentiel de révisions nous parait plus limité.
Nous ne négligeons pas le risque d’une spirale à la baisse des valeurs technologiques. La volatilité récente, selon nous amenée à perdurer, va globalement rendre les investisseurs plus exigeants et faire grimper les primes de risque dans les périodes de turbulence. Cette menace, difficile à évaluer, nous parait aujourd’hui contrebalancée par un environnement où les valorisations sont plus favorables (13.5x PE 12m F sur les actions européennes vs 16.1x en novembre 2017 ) et les perspectives de croissance bénéficiaires intactes.
Zone Euro
L’essentiel du cycle électoral européen est dorénavant derrière nous, et la dynamique économique est sur les rails d’une expansion équilibrée et synchronisée. Le temps d’une phase l’approfondissement de l’intégration européenne est arrivé. L’Eurogroupe du 21 juin, et le Sommet européen qui suivra, seront consacrés à ces questions –création d’un Ministre des Finances européen, d’un fonds de soutien de type FMI, renforcement de la coopération militaire …
Pour la première fois depuis 2007 et selon l’OCDE, le déficit budgétaire français est repassé sous la barre des 3% du PIB, mais l’endettement public reste à des niveaux élevés et toujours en hausse en glissement annuel, à 97% du PIB. A titre de comparaison, la dette publique allemande est retombée de 81% du PIB fin 2010 à 64% fin 2017. La moyenne de la zone Euro se situe légèrement en deçà de 90%.
Près d’un mois après les élections, aucune coalition gouvernementale n’a pas encore vu le jour en Italie, et l’équipe sortante de M. Gentilonireste donc pour l’instant aux affaires.
Après une année particulièrement dynamique, la croissance du premier trimestre 2018 montrera probablement un léger ralentissement, lié au cycle industriel global. Les anticipations du consensus n’ont pas pour autant été révisées à la baisse, avec 2.4% attendu cette année et 2% l’an prochain, des niveaux très supérieurs au potentiel.
La baisse constatée au niveau des enquêtes de sentiment (PMI, EC, Ifo…) ne constitue probablement qu’un ajustement des anticipations aux données réelles. Malgré leur baisse récente, ils restent à des niveaux compatibles avec les anticipations actuelles de croissance de la zone.
Le chômage poursuit sa décrue, avec une baisse supplémentaire de 10 bpen février, à 8.5% actuellement –à l’été 2013, il atteignait son pic à 12.1%. De même, la hausse des prix accélère modestement: en mars, ils s’inscrivent en hausse de 0.16% par rapport à février, contre 0.08% en moyenne en 2017 et 0.11% aucours des deux derniers mois.
La BCE continue prudemment de faire évoluer la guidance de sa politique monétaire. L’arrêt du QE, net ou progressif, devrait avoir lieu entre septembre et décembre 2018. S’en suivra une période d’observation, qui sera plus ou moins longue selon les évolutions de l’inflation. Ensuite seulement devraient débuter les hausses de taux (au plus tôt au printemps 2019).
Marchés actions européens toujours chahutés, mais les fondamentaux restent solides
Les craintes de guerre commerciale pèsent sur le sentiment. Les cycliques sont logiquement sous pression.
Retour en grâce de certains secteurs défensifs, notamment l’immobilier qui avait beaucoup souffert des attentes de remontée des taux.
Consommation cyclique à l’honneur avec le secteur Luxe très recherché (croissance organique des grands acteurs très dynamique) et l’Auto (valorisation et perspectives de M&A).
Secteur banque pâtissant de sa sensibilité taux et de l’aplatissement de la courbe. Hors activités de banques de financement et d’investissement, les tendances bénéficiaires et de distribution de dividendes restent encourageantes.
Secteur Technologie assez volatil. Des perspectives bénéficiaires toujours favorables. Des points d’entrée à surveiller.
Une valorisation du marché raisonnable en ligne avec les multiples historiques. Des attentes de croissance des résultats à +10% réalistes compte tenu de l’environnement économique.
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