Souvent considéré comme un substitut à l'obligataire, l'immobilier n'en présente pas moins des caractéristiques propres.

L’immobilier de rendement est un actif particulièrement convoité par les investisseurs institutionnels et privés, dans l’environnement actuel de taux faibles, car cette classe d’actifs offre des rendements supérieurs à ceux du marché obligataire (investment grade) pour une volatilité assez similaire. En raison de cette dernière caractéristique, bien souvent les actifs immobiliers sont comparés aux actifs obligataires, dans la catégorie des placements à revenus fixes. En effet, à court terme, les revenus des actifs immobiliers sont relativement stables, et s’apparentent ainsi au paiement d’un coupon.

Le choix d’intégrer des actifs immobiliers pour leur similitude avec les obligations sous le seul angle du couple rendement-risque, est cependant une approche bien trop simpliste. Car si la détention d’actifs immobiliers en direct permet aux investisseurs de percevoir des revenus réguliers – tout comme la détention d’actifs obligataires – et de bénéficier d’une éventuelle appréciation des prix, il n’en demeure pas moins que les immeubles constituent une classe d’actifs hétérogène et complexe, qui doit faire l’objet d’une évaluation spécifique, qui repose autant sur les mathématiques financières que sur des connaissances de la construction, ainsi que sur la gestion immobilière au sens large.

Maturité des emprunts obligataires et horizon économique des immeubles

Si le prix d’émission, la maturité, le montant des coupons et le prix de remboursement d’un emprunt obligataire sont connus, la sensibilité de son prix aux taux d’intérêts sera d’autant plus grande que sa maturité est éloignée, et seule la détention d’une obligation jusqu’à son échéance permettra de se prémunir d’une perte en capital, hors défaut de l’émetteur. Dans le cas d’un immeuble, pour lequel la durée d’investissement est en général relativement longue (dans une optique de rendement et non de spéculation), non seulement les taux d’intérêts servant à l’actualisation des flux de trésorerie seront tout aussi déterminants, mais de nombreuses autres variables influeront sur ces flux pendant la durée d’investissement, et même au-delà, jusqu’à l’horizon économique de l’immeuble.

Des flux de trésorerie complexes et difficiles à quantifier sur le long terme

Les modèles d’évaluation de ces deux actifs sont pourtant assez proches dans leur essence, puisque tous deux reposent sur l’actualisation des flux de trésorerie périodiques futurs et sur l’actualisation d’une valeur terminale à l’horizon d’investissement. Toutefois dans le cas d’un immeuble, la valeur actuelle dépend de flux de trésoreries bien plus complexes et plus difficilement prévisibles que ceux d’un actif obligataire, tant ils sont étroitement liés à l’environnement socio-économique et conjoncturel.

Alors que dans le cas d’un actif obligataire, comme nous l’écrivions plus haut, le prix est essentiellement sensible aux taux d’intérêt, de nombreux facteurs impactent les flux de trésorerie d’un actif immobilier, parmi lesquels, outre le taux d’actualisation (ou taux d’escompte), on peut citer le taux de vacance (lié à l’évolution démographique et la croissance, et donc à la demande, et à l’offre de logements et de surfaces de bureaux et commerciales), l’évolution des charges opérationnelles et financières, l’évolution du traitement fiscal, etc. Autant d’incertitudes qui devront être considérées dans le calcul d’un taux d’actualisation qui satisfera les exigences de rendement d’un investisseur1, et se traduiront donc par une prime de risque expliquant les rendements supérieurs des actifs immobiliers sur les actifs obligataires.

Enfin, les rénovations et les provisions pour celles-ci, qui sont indispensables durant la vie d’un bâtiment, afin de le prémunir contre la vétusté, et lui permettre de conserver sa substance fonctionnelle et économique, source de de son rendement, seront calculées sur la base des coûts de construction et du cycle de vie des divers éléments qui le composent.

Estimation de la valeur des actifs immobiliers par les DCF (discounted cash-flows)

Le modèle DCF couramment employé en matière d’estimation des immeubles de rendement scinde l’horizon d’investissement en deux périodes, soit l’horizon prévisible (5, 10 ou 15 ans) et la durée d’exploitation restante, qui s’étend jusqu’à l’horizon économique, que l’on considère généralement de 100 ans en Suisse. Une évaluation DCF est particulièrement détaillée s’agissant de l’horizon prévisible, mais elle perd en précision au-delà de son horizon d’estimation, car elle se contente souvent de quantifier la valeur pour la durée d’exploitation restante (valeur terminale) sous la forme d’une rente perpétuelle, dans sa plus simple expression, soit le rendement net divisé par un taux d’actualisation, ou parfois plus précisément, en employant au dénominateur le taux moyen pondéré du capital diminué d’un taux de croissance.2

Le modèle ne tient donc pas correctement compte des rénovations, déjà entreprises pour un immeuble ancien (et donc de la valeur du fonds de rénovation), et des besoins en rénovations cycliques encore nécessaires, non seulement sur la durée de l’investissement, mais sur l’horizon économique. Afin de palier au défaut de ce modèle DCF dit classique, un modèle alternatif s’est fait jour, qui prend en compte bien plus précisément la question des rénovations déjà effectuées (ou partielles) et des rénovations futures, il s’agit du modèle DCFi.3

Si une obligation peut se résumer à un coupon, une maturité et un rendement à échéance, un investissement dans un immeuble ne saurait être résumé à une telle simplification.

Conclusion

L’acquisition d’actifs immobiliers représente un choix d’allocation bien plus complexe qu’envisagé initiallement par l’investisseur. L’intégration de la classe d’actifs dans un portefeuille d’investissement à long terme procure des avantages non négligeables en matière de diversification, mais requiert une analyse complète, sur un horizon important, afin d’en évaluer correctement la valeur et la rentabilité attendue.

Si une obligation peut se résumer à un coupon, une maturité et un rendement à échéance, un investissement dans un immeuble ne saurait être résumé à une telle simplification, or il est encore très fréquent de constater que nombre d’intervenants se contentent de calculer une rente perpétuelle reposant sur un taux d’actualisation estimé de manière arbitraire. Une telle approche ne saurait satisfaire des investisseurs consciencieux, ni répondre aux recommandations Swiss GAAP RPC 18 sur les immobilisations corporelles et IFRS 40 sur les immeubles de placement.

 

 

1. cf. P. Favarger, P. Thalmann, « Les secrets de l’expertise immobilière, Prix et valeurs », Presses polytechniques universitaires romandes, 2017, p. 88 ss
2. cf. N. Aziz, A. Bender, M. Hoesli, « Evaluation immobilière par les DCF », L’Expert-comptable suisse 5/05, p. 345 ss
3. cf. K. Fierz, « Economie immobilière et valeur des biens-fonds », Schulthess, 2015, p. 141 ss