Entre visibilité réduite de la Fed et pilote automatique pour la BCE

La Fed a procédé à une baisse de 25pbs, largement anticipée, ramenant le taux directeur à 3,50-3,75%. Ce taux se situe désormais dans le haut de la fourchette des estimations du FOMC pour le taux neutre. Powell a clairement indiqué que la Fed n'est pas pressée d'assouplir davantage sa politique monétaire, compte tenu de la révision à la hausse de la croissance et à la baisse de l’inflation.

Miran a voté pour une baisse plus importante de 50pbs, tandis que Schmid et Goolsbee ont voté contre, en faveur du maintien des taux, comme prévu. Les projections de taux ont révélé que 4 membres non-votants auraient également opté pour le maintien des taux. La rotation habituelle des votes en 2026 devrait favoriser un nouvel assouplissement de la politique monétaire. Les projections médianes prévoient des baisses de 25pbs pour 2026 et 2027, inchangées par rapport à septembre. Nous anticipons toujours 2 baisses de taux au S1 2026.

La Fed a annoncé des achats de T-bills à un rythme initial de 40 milliards par mois. Ce rythme sera considérablement ralenti après quelques mois, probablement après la période de collecte des impôts (avril). Cette décision d’agir rapidement témoigne de la volonté de garantir la stabilisation des taux de repo et des conditions de liquidité suffisantes d’ici la fin de l’année. La Fed n’achetant que des T-bills, la duration de son portefeuille obligataire diminuera, mais son bilan augmentera à nouveau afin de maintenir des réserves suffisantes.

À partir de mai, la Fed aura un nouveau président. Kevin Hassett est le grand favori. Il est partisan de taux plus bas. Comme à son habitude, et comme lors de l’émission «The Apprentice», Trump sème la confusion. Vendredi, il a déclaré que Kevin Warsh était devenu son favori. Warsh partage pourtant globalement la position de Trump sur la politique monétaire. Hassett reste en lice. Cela signifierait que 5 des 7 membres du Conseil des gouverneurs seraient des personnes nommées par Trump.

Les projections de la BCE de septembre dressaient un tableau plutôt pessimiste, mais stable, de l’économie. La croissance devait ralentir en 2026 avant de connaître une légère accélération. L’inflation devait rester proche de l’objectif de la BCE, sans toutefois l’atteindre

La zone euro n’est pas en pleine expansion, mais les craintes de récession pour 2023-2024 se sont dissipées. Avec des anticipations d’inflation ancrées, des indices PMI en amélioration et une inflation proche de l’objectif, la BCE a peu de raisons de modifier sa politique. Malgré ces légères améliorations, M. Schnabel, membre du directoire, a indiqué que les perspectives s’étaient améliorées et que les risques de détérioration avaient considérablement diminué.

L’orientation à long terme de la BCE, jugée trop restrictive, est déjà intégrée aux marchés. Ces derniers ont largement absorbé les risques de baisse des taux restants, seuls quelques points de base d’assouplissement étant anticipés d’ici mi-2026, après quoi les anticipations se tourneront vers un risque de hausse. La prochaine mesure sera une hausse des taux, mais pas avant 2027.

Les taux longs allemands atteignent leurs plus hauts niveaux depuis plus de dix ans, et l’inflation n’est plus le seul facteur en jeu. Le franchissement du seuil de 3,4% pour 30 ans allemand souligne une transformation structurelle du contexte des taux d’intérêt en Europe. Pendant la majeure partie des années 2010, les taux longs européens ont oscillé autour de zéro, et même en dessous pendant quelques années. Le retour à de taux réels positifs reflète des forces très différentes. La politique budgétaire n’est plus ancrée dans l’ancien modèle européen. Le frein constitutionnel à la dette en Allemagne a été assoupli. L’augmentation de l’offre exerce une pression à la hausse sur les taux. Par ailleurs, la hausse des taux longs (due aux déficits, à l’offre et à un réajustement du taux neutre) s’est répercutée sur les courbes européennes.

• Les taux longs UD sont sous la menace de l’administration Trump et les besoins de refinancement
• La pentification devrait se poursuivre
• Même sur le marché européen, privilégiez une plus courte duration